הסיבוב המוצלח שעשו ויסמן ובירן על הציבור בדור אלון

ההסדר שאישר בית המשפט ברשת מגה עבר גם את דירקטוריון החברה־האם אלון רבוע כחול. הדירקטוריון החליט בנוסף להעמיד למכירה או להכניס שותף לרשת תחנות התדלוק דור אלון.

דור אלון נסחרת היום בתל אביב לפי שווי של 492 מיליון שקל, כך שחלקה של אלון רבוע כחול בחברה (71.2%) מסתכם ב־360 מיליון שקל בלבד. שווי זה רחוק מהשווי של קרוב למיליארד שקל שלפיו התבצעה עסקת בעלי העניין המפורסמת של קבוצת אלון ב־2010. גם אם קבוצת אלון תצליח לקבל פרמיה נאה על מניותיה בדור אלון, ברור כי בעלי מניות המיעוט באלון רבוע כחול יוצאים מהסיבוב הזה בנזק רב.

באוקטובר 2010 הושלמה עסקת בעלי עניין שבה מכרה קבוצת אלון (אלון חברת הדלק) לחברה־הבת אלון רבוע כחול את אחזקותיה (80%) ברשת התדלוק. קבוצת אלון מצדה קיבלה 20.3 מיליון מניות אלון רבוע כחול. עם השלמת העסקה עמד מחיר מניית אלון רבוע כחול על כ־46 שקל. לפיכך, שווי התמורה היה כ־935 מיליון שקל. הערך הנגזר מעסקה זו לדור אלון כולה (100%) היה 1.17 מיליארד שקל.

אביגדור קפלן | צילום: עמית שעל

כדי להמתיק את הגלולה לגופים המוסדיים, שרכשו את מניות דור אלון ביוקר, וכדי למנוע את התנגדותם לעסקת בעלי העניין — אלון רבוע כחול חילקה אז דיבידנד ענק של 800 מיליון שקל עם השלמת העסקה. העסקה שינתה את תמונת השליטה: לפניה קבוצת אלון שלטה בשתי החברות ולאחריה שלטה הקבוצה באלון רבוע כחול, וזו שלטה בדור אלון.

מאז אותה עסקה דור אלון המשיכה לחלק דיבידנדים, שהסתכמו ב־180 מיליון שקל. חלקה של אלון רבוע כחול בדיבידנדים היה כ־140 מיליון שקל. אחזקת אלון רבוע כחול בדור אלון פחתה מאז ל־71.2%, בעיקר בגלל מכירת מניות רדומות.

ערך השוק הנוכחי של האחזקה הוא כ־360 מיליון שקל. התמורה שאלון רבוע כחול צפויה לקבל על מכירת מניות אלה כעת צפויה להיות דומה לערך השוק הנוכחי. זאת משום שהמכירה מתבצעת בלחץ הנובע ממצוקה תזרימית של אלון רבוע כחול.

כך, תמורה בשווי 935 מיליון שקל שאלון רבוע כחול העבירה לבעלת השליטה ב־2010, צפויה להתכווץ כמעט בחצי, לכ־500 מיליון שקל. אמנם, התמורה ששילמה אלון רבוע כחול היתה במניותיה שלה, שכעת ערכן נמוך בהרבה. אבל במבט לאחור קשה להצדיק את רכישת השליטה בדור אלון לפי שווי כזה.

לבלום את הדיבידנדים

דור אלון מתמקדת בפעילות תחנות הדלק ובהפעלת חנויות הנוחות הסמוכות אליהן (אלונית). פעילות קמעונאית נוספת היא רשת am:pm וחנויות אלונית בקיבוצים ובמושבים, שבדומה לחנויות מגה במרכזי הערים, משרתת אוכלוסייה שלעתים אין לה ברירה מלבד לרכוש באותה חנות בגלל קשיי ניידות.

שלושה נכסים נחבאים במאזני דור אלון: 0.2% ממאגר תמר, 12.25% מחברת כרטיסי האשראי דיינרס ו־50% מקרקע הגובלת בדרום אזור התעשייה של הרצליה פיתוח, שאושרה לה תב"ע לבניית פרויקט בהיקף 70 אלף מ"ר.

בעל שליטה חדש בדור אלון, שיחזיק ביכולות פיננסיות חזקות יותר, יוכל להימנע מדיבידנדים, לצמצם את החוב של דור אלון ואת הריבית המשולמת עליו ובכך להגדיל את רווחיותה. בנוסף יוכל הרוכש ליהנות מהערך של אותם נכסים סמויים. לכן, אף שחברות דלק אחרות עומדות זה זמן רב על המדף, יש סיכוי טוב שימצא לדור אלון רוכש לפי שווי הדומה לשווי השוק הנוכחי שלה.

סבירות גבוהה להסדר

הקריסה של מגה גוררת איתה למטה את אלון רבוע כחול. הערך הנוכחי של נכסיה דומה לערך ההתחייבויות שלה, כולל ההתחייבויות להזרמת כסף למגה. אלון רבוע כחול נאלצת לבצע מכירת נכסים בהולה וכך נפרדת בעל כורחה מנכסיה הטובים.

מצבה של קבוצת אלון טוב בהרבה. זאת משום שהשווי של נכסיה מלבד אלון רבוע כחול גבוה מהתחייבויותיה. עם זאת, קריסת הערך של אלון רבוע כחול וההתחייבות להזרים לה כסף בהנפקת זכויות ובהלוואה מגדילות במידה ניכרת את המינוף של קבוצת אלון. הקבוצה יכולה להגיע להסדר עם מחזיקי החוב שיביא לתשלום כמעט מיידי של מרביתו. זאת באמצעות מימוש מניות דלק US שבבעלותה. כך יקטן הסיכון הגדול ביותר למחזיקי האג"ח של קבוצת אלון — ירידת ערך של מניות דלק US. בתמורה מחזיקי האג"ח נדרשים לוותר על עמלת הפירעון המוקדם שהם דורשים. ראוי שמחזיקי האג"ח של קבוצת אלון יוותרו על עמלת זו, ויימנעו מהסיכון הנובע מהמשך אחזקת האג"ח.