ליאו ליידרמן: "רמת הסיכון בשווקים עלתה, התיקון טרם הסתיים"

"לצערי, אפשר לקבוע שלעת עתה, עתידו של מושג ה־BRIC - ברזיל, רוסיה, הודו וסין - כמדינות צמיחה, כבר מאחוריו", כך אומר פרופ' ליאו ליידרמן, היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים וחוקר באוניברסיטת תל־אביב, בראיון ל"כלכליסט". ליידרמן, שהקדיש חלק ניכר מהמחקר האקדמי שלו לתנועות הון, אינפלציה, מדיניות ריבית ומשברים כלכליים בשווקים המתעוררים, פסימי לגבי יכולת שווקים אלו למשוך את כלכלות העולם קדימה כבעבר, וסבור כי כעת הם מהווים משקולת על הצמיחה העולמית. 

מה הסיבה העיקרית לתנודתיות ולפחד המאפיינים בימים אלה את השווקים הפיננסיים?

"המקור העיקרי לטלטלה הוא משבר השווקים המתעוררים, ובמיוחד ההאטה בצמיחה בסין", אומר ליידרמן. "רמת הפעילות ורמת הצמיחה הכלכלית הגלובלית מאכזבות, והן מתחת לכמעט כל התחזיות מלפני כמה חודשים. האטה בצמיחה הולכת יחד עם ירידה במחירי הסחורות, בראש ובראשונה הנפט, ועם אינפלציה נמוכה, ריביות ותשואות נמוכות. אלו הביאו לתיקון כלפי מטה במחירי המניות יחסית לשיאים שאליהם הם הגיעו בתחילת השנה.

"רמת הסיכון עלתה, בעיקר בכל מה שקשור למצב הכלכלי בסין ובשווקים המתעוררים. הנתונים האחרונים מצביעים על 'נחיתה' יותר קשה בצמיחת המשק הסיני מזאת שנחזתה קודם לכן. סין היא הכלכלה השנייה בעולם, וכשמדד מנהלי הרכש של התעשייה שם מפתיע לרעה ורושם את הרמה הנמוכה ביותר מאז תחילת המשבר של 2007–2008, יתר העולם מבין שהדבר תורם להאטת הצמיחה הגלובלית ולירידה בביקוש לסחורות ולנפט".

בורסת שנגחאי. "המקור למשבר הוא השווקים המתעוררים ובעיקר ההאטה בצמיחה בסין" | צילום: בלומברג

"בנוסף", ממשיך ליידרמן, "הפיחות המפתיע שביצעו הסינים ביואן לפני שבועיים שידר פאניקה מסוימת על ידי הבנק המרכזי הסיני, שייתכן ובחר בעיתוי גרוע לביצוע המהלך. עיקר השפעותיה של ההאטה בסין הוא על שכנותיה באסיה, וגם כאן המשקיעים משנים גישה ומגלים זהירות גדולה יותר. לאור זאת מתרבים סימני השאלה לגבי היכולת של קובעי המדיניות בסין לטפל במצב בצורה סבירה שלא תיצור אי־יציבות נוספת", אומר ליידרמן.

ירידות מוכרות: השוק ידע להתמודד בעבר

מה שראינו בימים האחרונים בשווקים כבר זלג מעבר לשווקים המתעוררים. לדעתך אנחנו נמצאים בעיצומו של גל ירידות?

"רמת הסיכון בשווקים עלתה, והתיקון טרם הסתיים. הגורם העיקרי לתיקון הוא החשש מהאטה בצמיחה ובפעילות הגלובלית, בעיקר כתוצאה מהנתונים המאכזבים של סין. בוול סטריט מכירים היטב אפיזודות של תיקון מרמות מחירים יחסית גבוהות. כמובן שקשה לקבוע ברמת ודאות גבוהה אם התיקון הנוכחי עוד יימשך בתקופה הקרובה.

ליידרמן. לא יופתע אם הריבית בארה"ב לא תעלה השנה | צילום: עמית שעל

"על העלייה ברמת הסיכון מעיד בעיקר 'מדד הפחד', ה־VIX, בוול סטריט שהפתיע בעוצמת העלייה החדה שלו מרמה של 13 לרמה של 28 בתוך שבוע אחד בלבד. ייתכן שיש בעלייה החדה והמפתיעה הזאת overshooting (תגובת יתר — א"ש) מסוימת. הדבר מלווה בהתאמת תיקי ההשקעות להגדלת הנזילות בהם וכן מעבר למה שנתפס כעת כנכס היותר בטוח — אג"ח ממשלת ארה"ב. ובכל זאת, בעולם של ריביות אפסיות סביר שהמשקיעים לא יסתפקו לאורך זמן בתשואות הנמוכות של אג"ח אלה, ובמוקדם או במאוחר יחזור החיפוש אחר 'הזדמנויות' שנוצרו עם ירידת המחירים הכוללת.

"לעת עתה, הדעה הרווחת בקרב הכלכלנים והאנליסטים היא שהירידה במדדי המניות העיקריים בארה"ב, של 10%–7.5%, מזכירה אפיזודות רבות של תיקון שהשוק ידע להתמודד איתן".

האכזבה מהצמיחה: המפתח בשווקים המתעוררים

בחודשים האחרונים, כשהחלו להגיע נתונים פסימיים מסין, חלק מהכלכלנים אמרו שמדובר בעניין נקודתי, ותלו תקווה בהתאוששות בארה"ב. עד כמה כלכלות השווקים המתפתחים חשובות לצמיחה העולמית?

"כיום 57% מהתפוקה העולמית מקורם בשווקים המתעוררים, והיתרה במפותחים. את הצמיחה המאכזבת של המתעוררים ניתן להמחיש בנתוני קרן המטבע הבינלאומית. ניתן לראות את ההבדלים בהערכות של כלכלני קרן המטבע לפני חמש שנים, וכיום. התחזיות שנקבעו ב־2010 דיברו על צמיחה עולמית של 4.6% השנה, ובמקום זאת כנראה שזאת תגיע ל־3.3%, וייתכנו עוד תיקונים כלפי מטה עד סוף השנה. עיקר הטעות בתחזית מקורו באכזבה מהצמיחה בשווקים המתעוררים, ובמיוחד בסין, עם צמיחה מתחת ל־7%, אל מול 9.5% על פי תחזית הצמיחה המקורית.

"אם בשנים הראשונות לאחר המשבר הפיננסי העולמי המוקד היה השווקים המפותחים, ובראשם ארה"ב עם משבר הסאב־פריים, הרי שאותו משבר, שטרם הגיע לסיומו, שינה פאזה, וכעת גורל העולם הכלכלי תלוי בהתפתחות של משבר השווקים המתעוררים. עד לפני שנים ספורות מדינות ה־BRIC היו סמל לעלייה בחשיבות הכלכלית של העולם המתעורר ולאופטימיות ביחס להתפתחותו הכלכלית בעתיד. כיום, 30% מהתפוקה העולמית מיוצרת במדינות ה־BRIC, בהן מתגוררת 42% מאוכלוסיית העולם. מדינות ה־BRIC הצליחו למשוך הון רב ממשקיעים זרים, שחלקם הקימו מפעלים והביאו איתם טכנולוגיות מתקדמות.

"אך השנה ניכרת פסימיות רבה לגבי מדינות אלו עם ברזיל ורוסיה שנמצאות במיתון ובמשבר פוליטי וחברתי, והאטה בסין. סין בדרך למשבר אדיר, אבל ברור שהירידה משיעורי צמיחה דו־ספרתיים – שלא היו ברי קיימא – לשיעורי צמיחה חד־ספרתיים סביב ה־6%, תוך ניפוץ חלק מהבועות שהתפתחו, אינה חלקה. בנוסף העובדה שהסינים איבדו את תנופת הרפורמות המבניות מדאיגה".

מעגל הקסמים: הירידות בשוק הסחורות לא תמו

כל עוד מחירי הסחורות לא יעלו, המדינות המייצאות סחורות, כמו ברזיל, לא יתאוששו?

"בשוק הסחורות קיים מעין מעגל קסמים: האטה בצמיחה העולמית מקטינה את הביקוש לסחורות, דבר שמרע את מצבם של השווקים המתעוררים המייצרים סחורות, וזה מאט עוד יותר את הצמיחה העולמית. מומחים לתחום הסחורות טוענים שבנוסף להתמתנות הביקושים, חלה עלייה ניכרת בהיצע הסחורות, כתוצאה מהשקעות בזמן הגאות בשווקים אלה לפני כארבע שנים, ולכן נראה שתהליך ירידת המחירים טרם מיצה את עצמו.

"עם זאת, חשוב לומר שמחירי הסחורות כה ספקולטיביים ותנודתיים לאורך זמן שקשה להזדהות עם תחזית מסוימת על פני אחרת. אין כמעט אף גורם כלכלי ופיננסי רציני שידע לחזות את הקריסה של מחירי הסחורות השנה".

מה דעתך על העמדה של אנליסטים הממליצים בימים אלה לקנות מניות ואג"ח של השווקים המתעוררים, לאחר שמחיריהן ירדו בצורה חדה בתקופה האחרונה?

"אנו נמצאים בעיצומו של משבר בשווקים המתעוררים וקשה בשלב הזה לראות את סיומו. המשבר הכלכלי מלווה במחאות חברתיות ובחוסר יציבות פוליטית. כתוצאה מכך, השקעה בשווקים אלו כיום, גם אם המחירים אטרקטיביים, היא בסיכון גבוה ומתאימה רק לסוג מסוים של משקיעים, ולא לציבור הרחב".

אתה סבור שהבנק המרכזי של ארה"ב יעלה את הריבית בחודש הבא?

"בבנק המרכזי (הפדרל ריזרב – א"ש) נמצאים במלכוד לא פשוט. מצד אחד, ברור להם שהריבית האפסית הנוכחית אינה מתאימה יותר למצב המשק. מצד שני, לפי המנדט וההיסטוריה שלו, הפד צפוי להעלות ריבית בין היתר על רקע האצה בציפיות לאינפלציה עתידית, או עלייה בשכר העבודה, ואלה לא בנמצא כיום. גם אם הפד יעלה ריבית פעם או פעמיים השנה או בשנה הבאה, רמת הריבית תישאר נמוכה, וזה הרבה יותר חשוב מהעיתוי המדויק של העלאת הריבית הראשונה. לאור המשבר בשווקים המתעוררים ואי־היציבות הפיננסית העולמית, זה לא יהיה מפתיע אם הפד ידחה את העלאת הריבית הראשונה לדצמבר או לשנה הבאה".

תופעת הריבית הריאלית השלילית במשקים המפותחים היא מקור לדאגה?

"בהחלט. אנו חיים בעולם של ריבית ריאלית שלילית על ידי חלק ניכר מהבנקים המרכזיים בעולם. סביר להניח שהתופעה תמשיך ללוות אותנו, משום שלא צפויות העלאות ריבית בגוש היורו וביפן, וההעלאות בארה"ב, אם יהיו, יהיו מתונות. בנוסף, חלק מהתשואות הנומינליות והריאליות לטווח הבינוני והארוך בשווקים המפותחים נמצא גם בטריטוריה שלילית. מצב שבו הריבית הריאלית אפסית או שלילית בזמן שהעולם ממשיך לצמוח, לא נורמלי, וטומן בחובו סיכונים רבים. הריביות הריאליות האפסיות, והזרמות הנזילות הנדיבות על ידי הבנקים המרכזיים בעולם פוגעות בחוסכים באפיקים שנחשבו לסולידיים ופתחו את התיאבון של משקיעים רבים לאפיקי השקעה עם רמות סיכון גבוהות, בשאיפה להשיג תשואה גבוהה מהריביות האפסיות או השליליות".

בועות לפנינו: יכול היה להיות גרוע יותר

אני מבין שאתה מעלה ביקורת על הבנקים המרכזיים כ"מנפחי בועות"?

"מוקדם עדיין להעריך את מדיניות הבנקים המרכזיים בשנים האחרונות. מצד אחד, ברור שהם שיחקו תפקיד מכריע בשנים הראשונות של המשבר העולמי במניעת הידרדרותו למשבר ענק מהסוג של המיתון הגדול ב־1929. מצד שני, ייתכן שבשנים האחרונות הכסף הזול עודד התפתחות בועות במחירי נכסים מסוימים שאת התפוצצותן נראה רק בהמשך.

"ייתכן שהבנקים המרכזיים לא הדגישו מספיק את חשיבות השווקים הפיננסים בקבלת ההחלטות. בכל מקרה, אני מעריך שטוב היה אילו בקביעת מדיניות הריבית, הבנקים המרכזיים המובילים בעולם היו נותנים משקל גדול יותר להשלכות של מדיניות זאת על מחירי הנכסים והשווקים הפיננסיים".