האג"ח הממשלתיות השאירו אבק לת"א־100 בעשור האחרון

עוד שבוע חיובי עבר על השווקים והתחושה היא שהחברות בישראל מנצלות את הריבית הנמוכה ואת רצון המשקיעים להשביח את התשואה כדי להנפיק חוב ולהגדיל את קופת המזומנים. אפילו הנפקת מניות אחת הצליחה להתברג בתוך מבול הגיוסים, כאשר חברת שניב זכתה לביקוש כפול מסך המניות שהוצעו במכרז. האווירה האופטימית נשענת על שילוב של מדיניות מוניטרית מרחיבה, צמיחה מתונה, שוק עבודה חזק ותחושת ביטחון של המשקיעים ששוב נהנים מתשואות חיוביות מפתיעות. גם במרבית המדינות בעולם הריבית נמוכה באופן קיצוני בעוד המצב הכלכלי נמצא במגמת שיפור. נראה שהגורם היחיד שמשאיר את הריבית צמודה לאפס הוא האינפלציה הנמוכה שמקלה על הצרכנים להגדיל ביקושים.

הסחורות והדולר מאכזבים בגדול

על רקע חוסר ההתאמה בין המדיניות המוניטרית למצב הכלכלי בפועל, נראה שפתיחת השנה הגרועה והברקזיט פינו את מקומם, כרגיל, לגידול בשווי הנכסים שמייצרת הריבית האפסית בארץ וברחבי העולם. ניתוח התנהגות אפיקי ההשקעה השונים מאז תחילת שנת 2006 מעלה כמה נקודות אשר מעבר להיותן מדהימות בפני עצמן, יכולות לעורר מחשבות חשובות לעתיד. כפי שניתן לראות בתרשים המצורף, התשואות הממוצעות עלו כמעט בכל אפיקי ההשקעה, למעט הסחורות והדולר.

כמו כן, ניתן לראות שהתשואה השנתית הממוצעת של איגרות החוב הממשלתיות לטווח של חמש שנים ומעלה עלתה בכ־6.9% בשנה, פער של 2% בלבד מהתשואה של מדד ת"א־100 שעומדת על כ־8.9%. הביצועים הדומים לכאורה בין אג"ח למניות עומדים בניגוד לתפיסה המסורתית שגרסה שבתקופות של פחד המשקיעים מוכרים מניות ורוכשים אג"ח ולהפך. בנוסף, יש שיגידו שפער שנתי ממוצע של 2% בין איגרות חוב למניות בתקופה של עשר שנים אינו מצדיק את הסיכון שבהשקעה במניות. יתרה מזאת, כשמסתכלים על התשואה המצטברת של האפיקים השונים, מקבלים דוגמה חד־משמעית ומפתיעה בעוצמתה.

המהמורות של מדד ת"א־100

מבחינת נתוני התשואה המצטברת בעשור האחרון, הרי שמדד ממשלתיות שקליות בריבית קבועה לחמש שנים ויותר עלה במצטבר ב־128% בזמן שמדד ת"א־100 עלה בכ־55% בלבד. ההבדל בין התשואה הממוצעת העודפת במדדי המניות לתשואה המצטברת הגבוהה בהרבה באג"ח השקליות הארוכות נובעת מאפקט הריבית דריבית.

בעוד מדדי האג"ח עלו בכל אחת מהשנים שבדקנו, מדדי המניות ידעו עליות משמעותיות לצד ירידות חדות. כך, למשל, ב־2008 איבד מדד ת"א־100 כ־51%, אבל ב־2009 הוא עלה בכ־88%. כלומר, מי שהשקיע 100 אלף שקל בתחילת 2008, סיים את השנה עם 49 אלף שקל, וגם לאחר העליות המרשימות של 2009 נשארו לו כ־92 אלף שקל בלבד. מהמורה נוספת הגיעה ב־2011, אז איבד ת"א־100 כ־20%. אף על פי שעלה מאז בכ־28%, עדיין מדובר בפגיעות משמעותיות לתיקי המניות.

האפיקים הגרועים בעשר השנים האחרונות היו הסחורות והדולר שנחלשו ב־33% (במונחים דולריים) ו־18% בהתאמה. גם הזהב שעלה בשיעור דומה לאג"ח הארוכות והניב תשואה מצטברת של 127%, התנהג במתאם נמוך יחסית לשוקי המניות.

כך, למשל, ב־2008 עלה הזהב ב־5% בעוד האפיק המנייתי צנח. באופן דומה, ב־2011, שנה שהיתה שלילית במרבית מדדי המניות בעולם, עלה הזהב בכ־10%. בשנת 2013, לעומת זאת, צנח הזהב בכ־28% בזמן ששוקי המניות עלו בין 15% ל־30%. מבחינת המשקיעים, המצב מאתגר ביותר. מחד, שוק ההון נמצא במגמה חיובית כמעט בכל האפיקים וברקע לא נראים סימנים לאינפלציה או לשינוי מגמה משמעותי, לפחות עד הבחירות בארה"ב. מאידך, ההיסטוריה מלמדת שרק מעטים חזו מראש את מרבית המשברים.

הגורמים המאזנים בתיק ההשקעות

מכאן שלהערכתנו, למרות האווירה החיובית, המשקיעים צריכים לדאוג לגורמים מאזנים בתיק ההשקעות. אם בעבר התנהגו האג"ח במתאם הפוך למניות בתקופות משבר, וגם עלו בעוצמה יחסית, דוגמת עלייה של 16% במדד ממשלתיות שקליות בריבית קבועה לחמש שנים ויותר בשנת 2008, בזמן ששוקי המניות איבדו 50%, הרי שקשה לבנות על הגנה דומה בעתיד. ככל שהתשואות על האג"ח הארוכות נמוכות יותר, כך הן יתקשו להמשיך ולרדת גם אם האווירה החיובית בשווקים תשתנה לרעה.

המסקנה: תיקי ההשקעות צריכים להיות מנוהלים באופן דינמי תוך בחירה סלקטיבית של אג"ח ומניות כדי ליהנות מהמומנטום החיובי של שוק ההון אשר עשוי להימשך עוד תקופה ארוכה. עם זאת, כדאי לשלב נכסים עם מתאם נמוך לשוקי המניות והאג"ח, ובמקביל, לשמור על רכיב מזומן.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים.

דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות