צניחת הדולר: מה ששר הכלכלה לא מבין

שער הדולר הנמוך ברמה היסטורית שם לפתע זרקור על מדיניות רכישת הדולרים של בנק ישראל ושל ניהול אותן יתרות שמגיעות כבר ל־123 מיליארד דולר. האחרון שהתייחס לנושא היה שר הכלכלה אלי כהן בדיוני התקציב ביום חמישי, שתקף את הנגידה בטענה כי מדיניות ניהול המט"ח של הבנק כושלת וכי עליו להעביר את ניהול תיק המטבע למנהלי השקעות בינלאומיים. אותה אמירה מגלמת בתוכה ביקורת רבה כלפי יתרות המט"ח שנובעת לא מעט מבלבול וחוסר הבנה בנוגע לאותם מיליארדי דולרים ששוכבים בבנק ישראל שעליהם יכולה הממשלה רק להסתכל מרחוק.

כדי להבין את התמונה חשוב להבין שאמנם במונחים שקליים בנק ישראל הפסיד בשנה שעברה 5.3 מיליארד שקל אבל בפועל אין שום משמעות לאותו הפסד. שכן הבנק לא צריך למקסם תשואות במונחים שקליים. מטרת הרזרבות היא לספוג זעזועים ואת התשואה צריך למדוד לפי השימושים שצריך לעשות עם אותן יתרות. התיק חייב להיות סולידי ולאפשר למשק לנצל את היתרות בטווח זמן כמעט מיידי.

במונחים האלו התשואה עמדה ב־2016 על 1.56% ככל הנראה ב־2017 התשואה תהיה קצת גבוהה יותר. באמת לא מדובר בתשואה גבוהה כל כך, אבל מצד שני צריך לזכור שהיא מבוססת רק על 25% השקעות "מסוכנות" למעשה ההשקעה בכל מה שאינו פקדונות בנקים ואג"ח ממשלתיות החלה רק ב־2012 לאחר שהחוק שונה ב־2010 כשהחלו להצטבר היתרות.

כהן השווה באותה ישיבת ממשלה את בנק ישראל לבנק המרכזי בשוויץ שפרסם בשבוע שעבר כי הוא צופה רווח צפוי של 54 מיליארד פרנק. אלא שהתמונה כמו תמיד לא כזו פשוטה שכן אחת הסיבות המרכזיות לאותם רווחים היא ההחלשות המשמעותית של הפרנק השוויצרי לעומת היורו, כשבישראל המצב בדיוק הפוך. למעשה תשואת היתרות היא תמונת מראה של המשק – כשהמשק חזק וצומח ויש ייסוף של השקל התשואה שבמט"ח יורדת וכשהמשק במצב לא טוב, ויש פיחות של השקל, התשואה במט"ח (כאשר היא מומרת לשקלים בדו"ח) היא גבוהה.

שר הכלכלה, אלי כהן | צילום: אוראל כהן

מעבר לכך, לשוויצרים אותם רווחים משמעותיים יותר, שכן הם מחלוקים בסופו של דבר לממשלה ולקנטונים. בישראל המציאות טיפה מורכבת יותר. הרווחים, מסיבות חשבונאיות נשארים כמט"ח בבנק ישראל, לאור חשש שמרני שבסופו של דבר יתקזזו עם הפסדים של שערי המטבע, ומשמעות הדבר תהיה שהכסף שהגיע לממשלה כמוהו כהדפסת כסף (שמחלישה את השקל). אותם רווחים בסופו של דבר מגדילים את יתרות המט"ח ובתקופת משבר הם חלק מאותם יתרות שבנק ישראל יכול להזרים למשק (אם דרך הממשלה או הבנקים למשל) אז על כל דולר יקבל בנק ישראל יותר שקלים.

למעשה, אם נגלוש לפסים כמעט קטנוניים, גם הדרישה של כהן לא רלוונטית בכלל, כבר היום כ-15% מהיתרות (בעיקר במניות ובאג"ח קונצרני) מנוהלות על ידי מנהלים חיצונים, כמו למשל חברת בלקרוק. הסיבה העיקרת לכך היא קודם כל החוסר במומחיות שהייתה בבנק ישראל בשנים הראשונות שבינתיים הולך ומשתפר כאשר משווים בין התשואות וכן ניצול של יתרון לגודל שלאותם משקיעים.

כך שבסופו של דבר עם כל הכאב שבדבר, לשרים בממשלה אין כל כך דרך להאשים כרגע את בנק ישראל שלא מעביר להם את ליטרת הבשר שלהם. ברור שזה כואב יותר כאשר רבים על עשרות מיליונים בתקציב המדינה, אבל אין הרבה ערך בלנבוח על העץ הלא נכון. הכסף שוכב במקומות אחרים.