הנפקות מתחתית החבית

עוצמתו של קטר ההנפקות התל אביבי הולכת ודועכת. לאחר שנה שבמהלכה ראינו שיאים חדשים והתאוששות שהובילה לכניסתם של כמה גופים חזקים לבורסה, ומחיקה באקזיטים סבירים של חברות גדולות, בשבועות האחרונים נראה שיותר חברות קטנות מנסות להגיע לבורסה, ושוק ההנפקות הולך ומתקרר.

רק בינואר האחרון העניינים עוד עבדו בשיא המרץ, והחתמים לקחו רשת המלונות פתאל לבורסה בהנפקה לבהיקף מסחרר, במונחים מקומיים, של יותר מ־3.75 מיליארד שקל. מאז שהחלה להיסחר בשווי של 4.75 מיליארד שקל בסוף פברואר, הוסיפה פתאל 20% לשוויה שהגיע כבר ל־5.7 מיליארד שקל.

קדמו לפתאל ההנפקה של תמר פטרוליום ב־2017, שהונפקה כחלק מיישום מתווה הגז וגייסה קרוב ל־700 מיליון שקל והנפקת חברת האנרגיה או.פי.סי של חברת האחזקות קנון שנשלטת על ידי עידן עופר שגייסה 400 מיליון שקל לפי שווי חברה של 1.25 מיליארד שקל. הנפקת ענק נוספת, שהיתה חריגה בנוף במובן השלילי, היתה של אירונאוטיקס שנעשתה בשווי של כמיליארד שקל בתקופה האופטימית של קיץ של השנה שעברה. אבל הסתבכותה של אירונאוטיקס בחקירה פלילית, הובילה לבסוף לאכזבה של המשקיעים ושווייה של החברה נחתך ביותר מ־50% בתוך שנה. גם אם ההסתבכות הזאת לא היתה צפויה, שכן התרחשה לאחר השלמת ההנפקה, ייתכן שזרעיו של הקלקול הציבורי של השוק נטמנו באותם חודשים.

לאחר הנפקות הענק התחילו לצוץ בראשם של החתמים יותר ויותר רעיונות "קטנים" שעדיין רשמו הצלחה יחסית. הנפקת הולמס פלייס עברה, וגם הנפקת אתר האופנה המקוון עדיקה הסתיימה בהצלחה יחסית. אך בתוך כמה חודשים מגמת החתמים לרכוב על גב נמר הצריכה הישראלית, שבשנים האחרונות האיר פנים לעסקים בגלל השקל החזק, החלה להתהפך.

אבל לאחרונה נראה שגם הרעיונות הקטנים מיצו את עצמם והחתמים התחילו לגרד את תחתית החבית, עם יותר ויותר חברות בינוניות וקטנות שמגרדות את רף השווי של 200 מיליוני השקלים מלמטה. לכך מתלווה הטריק הוותיק של החתמים — לדבר בהתחלה על שווי מסויים, גבוה ככל הניתן, ואז לחתוך את המחיר במהלך הדרך אל ההנפקה. אבל גם השיטה הזאת כבר לא עושה רושם על המוסדיים שהופכים לבררנים יותר, וכבר לא מוכנים לקבל את הסיפורים והמצגות הוורודות, שאולי היו משכנעות יותר ב־2017.

וכך אנחנו רואים שהנפקת רשת אייס, שנסתה לעשות גלגול ציבורי שני, לא הצליחה להתרומם וירדה מהמדף לפי שעה. אייס חוותה הסדר חוב לפני כמה שנים תחת בעלים אחרים. בעלת השליטה החדשה קרן קדמה, ביקשה בהתחלה שווי של 350-300 מיליון שקל לרשת ה"עשה זאת בעצמך", אך עד מהרה נאלצה הקרן "לחתוך" את השווי לכיוון 230 מיליון שקל ובהמשך פשוט הורידה את ההנפקה מהפרק.

שיטת הפחתות השווי עבדה גם בנסיון הנפקת חברת מסיעי שאשא, שנעצר אתמול. אבל גם עצירת אותה הנפקה נעשתה לאחר שהחתמים הספיקו לחתוך בעשרות אחוזים את השווי המבוקש עליה — מ־150 מיליון שקל לכיוון 110־120 מיליון שקל. ההנפקה של גלוברנדס, יבואנית הסיגריות והממתקים, היא מקרה חריג יותר. לכאורה חברה יציבה, שעוסקת ביבוא סיגריות, ומבקשת שווי של מעל למיליארד שקל בתחילת התהליך. אבל בהמשך, בעל השליטה בחברה, ירון גזית, חותך בשיעור חד מאוד את השווי המבוקש, לאזור 360 מיליון שקל.

לא מדובר כבר בסכום זניח, ונראה שחלק מהאילוצים של בעלי השליטה והרצון שלהם להשלים את התהליך, עלה להם בהורדת השווי לנוכח המצב בשוק ובצורך להתפשרות רבה הרבה יותר מזו שתכננו. . הפן החיובי של אפקט התדלדלות מספר החברות המעניינות שמבקשות להיכנס בשערי הבורסה, הוא כמובן רמת הבררנות של המוסדיים שעלתה. העובדה, שכעת נראה שיש מגמה של עצירה בהנפקות, גם אם חלק מהחתמים טוענים כי מדובר לכל היותר בעצירת ביניים לצורך עדכון התוצאות של הרבעון הראשון בחלק מהתשקיפים, מעידה שהשוק עושה את שלו ומבצע את האנליזה הנדרשת.

צילום: בלומברג

ואם נדרשת הוכחה לכך שהבררנות אכן עובדת, הרי ששוק גיוסי איגרות החוב עדיין מראה חוסן מסוים, גם אם שם דורשים המוסדיים בטוחות טובות יותר במיוחד בחברות האג"ח האמריקניות. גיוס שביצעה בשבוע שעבר כיל שבשליטת עידן עופר בוול סטריט הצליח לגרור משקיעים מוסדיים רבים מתל אביב עד לשם. כיל ביצעה גיוס של 600 מיליון דולר באג"ח ל־20 שנה במטרה למחוק סדרת אג"ח קרובה יותר שתיפרע בעוד כשש שנים. בשורה התחתונה, מהתוצאות שם נראה שכאשר יש הנפקה שמרשימה את המוסדיים המקומיים, הם מוכנים לחצות אוקיינוסים כדי להשלים אותה.

בשורה התחתונה, השוק התל אביבי מאבד את הרעיונות המוצלחים להכנסת שמות חדשים. וחברות קטנות, שיכולתן לגדול ולחפש שווקים חדשים מוגבלת לשוק ולצרכן הישראלי שממילא מוגבל בהיקפו, מנסות את מזלן. ואפשר אולי להגיד, "ניסו את מזלן". משום שאנחנו מתקרבים לבלימה. החיפוש אחר חברות הצריכה כבר לא מתגלה כפתרון אפקטיבי ומוצלח להכניס עוד כמה עמלות שמנות לחתמים, שמחפשים לעצמם פרנסה. גם משום שהצרכן הישראלי מתחילת לגלות סימנים לעצירה מסויימת בקצב הבזבוזים שלו, וגם משום שהשוק התייבש ומשקיעים מאבדים עניין במהירות באגדות יד־שנייה.