נראה שהבנק הפדרלי החליט כי המנדט שהקונגרס קבע לו הוא רק לחלשים

אחד מאבות תורת האינפורמציה והבקרה, ענף תיאורטי של מתמטיקה שימושית, היה הארי נייקוויסט. קריטריון היציבות שניסח נייקוויסט פורסם ב־1932 ומופיע עד היום בכל ספר לימוד בנושא. הקריטריון קובע כמה יציבה תהיה מערכת כתלות במערכת הבקרה השולטת בה – הקריטריון נועד לבחון כיצד מידע בנוגע לתוצאה של אירועים מהעבר ישפיע על הופעתו או התמשכותו של אירוע זהה. מערכת התרמוסטט ששולטת בטמפרטורה של המזגן במשרד מהווה דוגמה טובה לקריטריון. אנחנו מאמינים שמשקיעי אג"ח לא מתפתחים, הם נולדים כאלה. צעדיהם הראשונים בשווקים הפיננסיים דומים לרכישה הראשונה של אדם במגרש מכוניות משומשות. מיד מגיע איש המכירות ושואל "מה אתה מחפש?", ואז יש אלו שנמשכים לרכבים אירופיים שנחשבים בעלי עיצוב יפהפה אבל דורשים תחזוקה יקרה יותר, ויש שנמשכים לרכבים יפניים. אלה שמים פחות דגש על היופי והנוחות אך מתאפיינים באמינות גבוהה יותר וככאלו שדורשים פחות טיפולים.

בעולם ההשקעות, בהשאלה, רוכשי הרכבים האירופיים הם רוכשי המניות. זה נראה טוב ומרגש, אבל המציאות לפעמים רחוקה מהדמיון. רוכשי הרכבים היפניים, לעומת זאת, משולים למשקיעי האג"ח. אופטימיות, עתיד וורוד, ציפיות הנהלה זה נחמד, אבל אם החברה מוכנה להתחייב לשלם קופון מדי תקופה וגם להתחייב להחזיר את הכסף, הם מוכנים לוותר מראש על אופציות לרווח אדיר בעתיד תמורת התחייבות להימנע מהפסדים. משקיעי האג"ח הם אנשים שקולים מאוד. הם מבקשים לדעת מראש את כל הנתונים לגבי העסקה שהם נכנסים אליה. כמה כסף הם נדרשים להלוות, כמה הקופון, מתי מחזירים להם את הכסף ועוד. כל קופון או תשלום שמובטח בעתיד מלווה בשתי קריצות. הקריצה הראשונה היא שהכסף אכן ישולם. משקיעי האג"ח יודעים שכולם מבטיחים להחזיר, אבל אחוז קטן לא מבטיח לקיים. האחוז הקטן הזה נכנס לחישוב הקופון. הקריצה השנייה היא שהכסף שיוחזר בעתיד הוא אותו כסף. ברור לחלוטין שדולר שישולם בעוד כמה שנים לא שווה דולר היום אלא פחות.

מאז 1977 היה לבנק הפדרלי האמריקאי מנדט כפול. שמירה על יציבות מחירים ותמיכה בתעסוקה מקסימלית. בצורה פרקטית, יעד האינפלציה היה 2% בשנה. האמת היא שהמספר הזה אינו בעל משמעות מיוחדת אלא שהוא עגול ומרגיש טוב. אנשי הפד עוקבים אחרי נתונים כמו תעסוקה, אינפלציה ועוד אינספור אינדיקטורים. ההבטחה היתה שחברי הוועדה המוניטרית יפעלו כמערכת בקרה, כך שהתחממות יתר בכלכלה תוביל להורדה מיידית של התרמוסטט ולהפך. המערכת לא היתה מושלמת בשום אופן. הפד החמיץ את היעדים בשנים מסוימות, אבל לפחות עשה מאמץ כן לעמוד בהם. לפד יש ארגז כלים הכולל הורדת ריבית, הזרמות נזילות, רכישה או מכירה של נכסים פיננסיים, נאומים והצהרות. הוא ניצל את ארגז הכלים בצורה אגרסיבית כדי לקיים את המנדט.

בסוף אוגוסט השנה הודיע הפד על שינוי קטנטן למדיניות האינפלציה. במקום לנסות לשמור על קצב אינפלציה של 2% בשנה מדי חודש או רבעון, הפד ממשיך לשמור על אותם 2% בשנה, אבל אינו מתאמץ לשמור על הרמה הזו בטווחי זמן קצרים יותר. זה דומה למצב תיאורטי שבו רכבת ישראל היתה מבטיחה כי רכבת שיוצאת מתל אביב לחיפה תגיע ליעד בתוך שעה, במהירות ממוצעת של 100 קמ"ש. בפועל הרכבות נעו במהירות של 100-90 קמ"ש. כעת, לפי הפד, אפשר להבטיח שהרכבת אכן תגיע לחיפה בתוך שעה, וגם אם הרכבת תקועה בתחנה בתל אביב כבר 45 דקות, הכל תקין כי היא תשלים את החסר בהמשך.

ג'רום פאוול | צילום: איי אף פי

במקרה האופטימי המדיניות החדשה לוקה בחוסר הבנה בסיסית של שוק האג"ח. הפד מנסה לכאורה לטעון כי אינפלציה של 2% בשנה במשך עשור טובה באותה מידה כמו עשור ללא אינפלציה שמלווה בשנה עם אינפלציה של 20%. במקרה הפסימי הפד החליט שהמנדט שהקונגרס האמריקאי קבע לו זה לחלשים. מדיניות חדשה זו יכולה להוות רישיון לחברי ועדת הריבית לכל פעולה שתעלה במוחם הקודח. דמיינו לעצמכם ששוטר היה עוצר אתכם על נסיעה במהירות מופרזת והייתם אומרים לו שזה בסדר כי אתם מתכוונים לנסוע לאט בהמשך. או מישהו בדיאטה שאוכל פיצה ועוגה בכמויות שאומר שהכל בסדר כי הוא יאכל פחות בשנה הבאה. מעניין במיוחד שינוי המדיניות הזה בסמוך לחודשיים של אינפלציה גבוהה יחסית.

אם כל זה לא מספיק, חדי העין ודאי יזהו כי בחודשים האחרונים חלה האטה משמעותית בתגובה המוניטרית של הפד. הפד היה בעבר מנהיג המערכת הפיננסית העולמית. הארגון, מטרותיו והאנשים שבו לא היו מושלמים בשום קנה מידה, אבל זה היה הכי טוב שיש. תחת המדיניות החדשה האמינות של הפד ירדה פלאים.

דרור גילאון הוא שותף מנהל בגילאון & גורדון שירותים פיננסים בהתאמה אישית, וכלכלן ראשי באזימוט בית השקעות, ואורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות