נפילת זברה מראה עד כמה שווי הוא מושג נזיל

עסקת הרכישה של הסטארט־אפ זברה מדיקל על ידי חברת ננוקס הישראלית עבור 200 מיליון דולר חושפת באחת את כל הפינות בעולמות ההייטק בכלל והביומד בפרט שאף אחד לא אוהב לכוון אליהן פנס. 

ה"אקזיט" הוא גם תזכורת נוספת לכמה מהר הבטחה אדירה יכולה להפוך לאכזבה, כאשר המשקיעים, זוהרים ומנוסים ככל שיהיו, מבינים כי טכנולוגיה מדהימה אינה מספיקה ללא מודל עסקי שעובד.

מנכ"ל ננוקס הנכנס ארז מלצר | צילום: אוראל כהן

כעת זברה נופלת ממרומי מעמדה כאחד הסטארט־אפים המבטיחים בתחום המדיקל לא רק בישראל, אלא בעולם כולו. החברה - המתמחה בבינה מלאכותית לפענוח בדיקות - כיכבה ברשימות המבטיחים לסוגיהן ובין משקיעיה מיטב השמות החל ממריוס נכט ממייסדי צ'ק פוינט והיום אחד המשקיעים הגדולים בעולם בתחום הרפואה באמצעות קרן Amoon; מוריס קאהן, מייסד אמדוקס שאחראי על ניסיונות שיגור החללית בראשית לירח; וגם חברות ענק כמו סיילספורס וג'ונסון אנד ג'ונסון. חלק גדול ממשקיעים אלה נכנסו לזברה ב־2018 בסבב גיוס שלישי שהסתכם ב־30 מיליון דולר.

למלא את  ננוקס בפעילות

הגיוס הזה והעסקה שנחתמה אמש מהווים המחשה מצוינת לנזילות המושג שווי בגיוסים פרטיים. בעת הכניסה של נכט וקאהן לחברה עם הזרמה של 30 מיליון דולר אמנם לא פורסם שווייה של זברה, אבל ההערכות דיברו על כך שמדובר במאות מיליונים רבים. 

עוד לפני שהחלו החריקות בחברה בשנה שעברה, ועל כך בהמשך, הציפייה היתה שהגיוס הבא כבר יתקרב לשווי יוניקורני של מיליארד דולר. אלא שאתמול התאמצו מקורבים לזברה להסביר כי הגיוס ההוא כבר נעשה תוך דילול אדיר של משקיעים קיימים לפי שווי של 90 מיליון דולר בלבד. בעת הפרסומים על השווי הגבוה בהרבה, לא היה דחוף למשקיעים בזברה או לחברה לחדד את סוגיית השווי הגבוה.

מעבר לשווי הנמוך, אסור להתעלם מכך שכל ההבטחה האדירה של זברה שמגובה בכספי משקיעים בעלי שם, נמכרת בעסקת מניות בלבד, כלל ללא רכיב מזומן. גם לא כל ה־200 מיליון דולר במניות יתקבלו מיד, אלא בשלבים. עם סגירת ההסכם יקבלו בעלי המניות של זברה מניות ננוקס בשווי של 100 מיליון דולר, לאחר שזברה תחתום של שלוש עסקאות במחצית השנה הבאה יתקבלו 16 מיליון דולר נוספים, ועמידה ביעדים אחרים, שכרגיל בביומד לא נחשפים, תתקבל תמורה נוספת של 84 מיליון דולר.

מימין: ממשקיעי זברה מריוס נכט וממייסדי זברה אייל גורה. רק עסקת מניות | צילום: אוראל כהן, שאול גולן

מה שמלמד על עומק הכישלון של זברה והלחץ של בעלי המניות להיפטר ממנה היא גם העובדה שננוקס היא חברה עתירת מזומנים. מעבר לגיוס הראשון, לאחר הנסיקה המהירה במנייתה לשווי של כמעט 3 מיליארד דולר, היא השלימה גיוס נוסף כך שקופתה מכילה כיום 194 מיליון דולר. אילו היה מדובר במניות של ענקית המכשור הרפואי ג'ונסון אנד ג'ונסון למשל, שמושקעת בזברה שפיתחה מנוע מבוסס בינה מלאכותית לפענוח אוטומטי של צילומים וסריקות, אפשר היה לראות את הפוטנציאל בעסקה. אלא שגם במישור הזה המציאות רחוקה והמניות שתקבל יהיו של ננוקס, חברת ביומד ישראלית נטולת הכנסות ועמוסת הפסדים. 

מיהי הרוכשת? מאז שהונפקה לפני שנה לראשונה בוול סטריט ננוקס מעוררת לא מעט תהיות. תהיות אלה הועלו בסמוך להשלמת ההנפקה הציבורית הראשונה שלה לפי שווי של 800 מיליון דולר על ידי שני שורטיסטים מוכרים בארה"ב - חברת סיטרון וחברת מאדי ווטרס. גם אם הטענות של השורטיסטים בדבר יכולותיה הטכנולוגיות האמיתיות של ננוקס אינן נכונות, עצם היותה יעד נוח להתקפה מעיד על יציבות מנייתה. ולהמחשה ננוקס קרסה אתמול ב־15% לשווי של 1.2 מיליארד דולר, במהלך המסחר בניו יורק לאחר שהודיעה על רכישת זברה ועל הדרך על רכישת חברה נוספת בתחום הרדיולוגיה ב־30 מיליון דולר. אם זה לא היה מספיק היא הודיעה גם על החלפת סמנכ"ל הכספים ועל מינוי מנכ"ל חדש. 

ברקע לכל אוסף האירועים הזה התפרסמו דו"חות ננוקס לרבעון השני ושם הסתתר עומק ההפסד - 13.6 מיליון דולר לעומת 6.3 מיליון דולר לפני שנה. ננוקס מבטיחה למשקיעים להציג מכשיר CT שמבוסס על טכנולוגיה מהפכנית שמוזילה אותו משמעותית מרמה של כמה מיליוני דולרים למערכת לעשרות אלפי דולרים  ואמורה לאפשר לכל בית חולים נגישות לעשרות מכשירים כאלה. נקודת האור באירוע זה שעמוס בתת־אירועים נוספים היא זהות המנכ"ל החדש של ננוקס. ארז מלצר שהיה דירקטור בננוקס עד עכשיו, יחליף בתפקיד המנכ"ל את מייסד החברה רון פוליאקין שישאר בתפקיד היו"ר. 

לפי גורמים המקורבים לחברה, מלצר היה המנוע המרכזי מאחורי רכישת זברה מדיקל, ככל הנראה מתוך הבנה כי צריך להתחיל למלא את ננוקס בפעילות אמיתית. מלצר מגיע עם ניסיון עשיר בתחום הניהול, כאשר ברזומה שלו כיסאות מנכ"ל של קריאו־סאיטקס, אפריקה ישראל ונטפים. גם אם לא בכל תפקידי הניהול הוא רשם הצלחה מסחררת, הרי שמדובר באחד האנשים המקושרים בישראל.

הפריצה הגדולה לא הגיעה

זברה, שהוקמה ב־2014 על ידי היזם הסדרתי אייל גורה יחד עם אלעד בנימין ואייל טולדנו, גייסה עד היום 52 מיליון דולר. הטכנולוגיה של החברה נמצאת במקום מתקדם הרבה יותר מזו של ננוקס עצמה, אלא שהמכירות לא התרוממו עד היום. זאת על אף הציפייה לפריצה גדולה שהיתה אמורה להגיע לפני שנה עם קבלת שבעה אישורי FDA למערכות אבחון לסוגים שונים של מחלות. בסביבת החברה הודו אתמול כי לא מדובר בהגשמת חלום, אלא בהחלטה מושכלת לחתוך הפסדים, להחזיר למשקיעים את כספם עם פוטנציאל לתשואה קלה מסוימת בדמות מניות ננוקס ולהתמקד בחלומות הבאים.

בשוק העריכו אתמול גם כי חלק מהסיבה לרכישת זברה טמון בכוח האדם האיכותי שלה שמתמחה בבינה מלאכותית. עבור ננוקס, שיושבת בנווה אילן, גיוס טאלנטים בתחום הזה הוא משימה לא פשוטה. בחברה כנראה מקווים שעובדי זברה יוכלו לשפר את המוצר שהיא מפתחת ולסייע לה בקבלת אישור FDA.