הצמיחה חשובה לבתי ההשקעות אבל הג'וקר הוא הרווחיות

בשנה וחצי האחרונות שוק ההון חווה גאות שכמוה לא ראה שנים רבות. רמת הנזילות הגבוהה בשווקים והריבית האפסית דוחפת את המדדים ואת שווי הנכסים כלפי מעלה. מעל כולן בולטות חברות הטכנולוגיה שמצליחות להגיע לשוויים של מיליארדי דולרים ועשרות מיליארדי דולרים, גם כשההכנסות זעומות יחסית וכשעל רווח אין מה לדבר. שם המשחק הוא צמיחה בכל מחיר. כפי שאמר לוני ג'אפה, שותף בקרן אינסייט בראיון ל"כלכליסט" באוקטובר האחרון: "כשמתחיל החזר ההשקעה, זה סימן למשקיע שהחברה בדרך לבית אבות".

אולם נראה שבכל הנוגע לענף בתי ההשקעות בישראל, הטעם של המשקיעים מתחיל להשתנות, ונוטה למה שכולם אומרים שיקרה כשהריבית תעלה — החזרה להשקעה בחברות ערך על פני חברות צמיחה. זאת אף שאין מה להשוות בין הפעילות של בתי ההשקעות לזו של חברות טכנולוגיה. כשבודקים את ביצועי המניות של בתי ההשקעות שנסחרים בתל אביב ניתן לראות שהמניות הבולטות ביותר הן של אנליסט, שעלתה ב־98% מתחילת השנה, ושל ילין לפידות, שעלתה ב־48% באותה תקופה. ילין לפידות הוא בית השקעות פרטי, אך את השווי שלו ניתן לגזור מאטראו שוקי הון הציבורית שמחזיקה ב־50% ממנו והוא הנכס היחיד שלה. אנליסט הוא בית השקעות הקטן מבין בתי ההשקעות הבורסאיים, הן במונחים של שווי שוק (400 מיליון שקל לאחר שהמניה הכפילה את עצמה) והן במונחים של נכסים מנוהלים — 19.9 מיליארד שקל בלבד, נכון לסוף ספטמבר.

לפעמים הצניעות משתלמת

מבין הגדולים והמסורתיים בולט ילין לפידות. על פניו, זו חידה. שווי הנכסים שלו גדל מתחילת השנה ב־7% בלבד, בעוד שבתי השקעות אחרים הציגו זינוק דו־ספרתי שהגיע עד ל־71% אצל מור השקעות, הכוכב הנוכחי של שוק הגמל; וגם הרווח הנקי שלו צמח ב־13% בלבד, הן ברבעון השלישי והן בינואר־ספטמבר, זאת בשעה שהמתחרים רשמו עלייה דו־ספרתית גבוהה ואף תלת־ספרתית. עם זאת, הרווח הנקי של ילין לפידות ברבעון השלישי היה השני בגובהו והשלישי בגובהו בינואר־ספטמבר.

מימין: יאיר לוינשטיין מנכ"ל הגמל של אלטשולר שחם, יוסי לוי, מנכ"ל מור ויאיר לפידות, מנכ"ל משותף בילין לפידות

בשוק מפנים את האצבע לנתון הרווחיות, שאותו מודדים כיחס בין הרווח הנקי לשווי הנכסים. כלומר, מחלקים את הרווח הנקי בינואר־ספטמבר בשווי הממוצע של הנכסים בתקופה הזו. נכון לסוף ספטמבר ילין לפידות מנהל נכסים בשווי של 93.8 מיליארד שקל — נתון שהופך אותו לבית ההשקעות השלישי בגודלו במונחים אלו — ולדברי בית ההשקעות, כיום הוא כבר מתקרב לנכסים בהיקף של 100 מיליארד שקל. הרווח הנקי בינואר־ספטמבר עמד על 134 מיליון שקל, הנתון השלישי בגובהו. מכאן נגזר כי ילין לפידות מציג את יחס הרווחיות הגבוה ביותר מבין בתי ההשקעות המסורתיים — 0.15%. רק אי.בי.אי מציג נתון גבוה יותר, 0.21%, אולם בית השקעות זה אינו פעיל בשוק הגמל והפנסיה, בניגוד לאחרים, אלא הוא מתמחה במוצרים שפונים לאוכלוסיות מבוססות יותר, כמו ניהול תיקים וניהול אופציות. בנוסף, אי.בי.אי נהנה משנה חזקה במיוחד בזכות האחזקה שלו בחברת החיתום פועלים אי.בי.אי, שהציגה צמיחה משמעותית בעקבות הגאות בשוק ההנפקות המקומי. למעשה, מבין חמשת בתי ההשקעות המסורתיים הציבוריים, ילין לפידות הוא היחיד שמציג מספר דו־ספרתי בשורת יחס הרווחיות.

דמי ניהול גבוהים יותר

במידה רבה, ניתן לייחס את יחס הרווחיות הגבוה של ילין לפידות דווקא לשמרנות שלו. בית ההשקעות שמנוהל על ידי המייסדים דב ילין ויאיר לפידות, בחר לאורך השנים שלא להיכנס לתחומים שבהם העריך שהרווחיות נמוכה, גם אם היה באפשרותו להגדיל בכך באופן משמעותי יותר את מצבת הנכסים שלו. מדובר על תחומים כמו קופות מפעליות, שהיוו מנוע צמיחה מהותי עבור מיטב דש ופסגות; קרנות נאמנות עוקבות מדדים, שמתאפיינות בדמי ניהול נמוכים — תחום שבו מיטב דש ואי.בי.אי הם שחקנים דומיננטיים; ומעל לכל — ילין לפידות לא נכנס לתחום הפנסיה במסגרת מכרז ברירת המחדל של המדינה, שבו הזוכים הם אלו שהציעו דמי ניהול נמוכים, זאת מאחר שסבר שהמודל יביא להפסדים לשחקנים החדשים בתחום. השמרנות מתבטאת גם בדמי ניהול גבוהים יחסית, מה שהוביל, בין היתר, ליציאת כספים מחברת הגמל של ילין לפידות, ולצבירה נטו שלילית של 2.3 מיליארד שקל בחברת הגמל בינואר־אוקטובר.

אנליסט בכיר: "אצל ילין לפידות זה סיפור אמיתי של ניהול כסף. אחרי שנים שבהם דשדש אחרי אלטשור שחם בגיוסים, השוק מתמחר היום סיטואציה שונה"

על כך פיצו התשואות שהשיג ילין לפידות לחוסכים שלו. בקרנות ההשתלמות של בית ההשקעות באוקטובר, למשל, השיגה הקרן במסלול הכללי את התשואה הגבוהה ביותר מבין הקרנות הגדולות (שמנהלות 7 מיליארד שקל ויותר) — 2.85%, זאת בעוד הממוצע עמד על 2.38%. מתחילת השנה, התשואה של ילין לפידות בקרן הזו היא השלישית בטיבה, אחרי מיטב דש וכלל ביטוח. גם בפרספקטיבה של 3 שנים ילין לפידות מתמקם במקום השלישי אחרי אותם שני שחקנים. ההיסטוריה מלמדת, שעם התשואות, מגיעים הנכסים, ולהפך.

את תנועת הנדנדה מהפרמיה שקיבלה הצמיחה — נתון חשוב בעולם התחרותי של בתי ההשקעות — לפרמיה שמקבלת הרווחיות, ניתן לראות בביצועי המניה של ילין לפידות שחתמה את 2020 במקום האחרון מבין בתי ההשקעות, עם צניחה של כמעט 27%, זאת בשעה שמור, בית ההשקעות הצומח ביותר, כמעט הכפיל את שוויו. 

הסוכנים מזיזים את הכסף

לפי אנליסט בכיר שמסקר את התחום "לכל בית השקעות יש את הסיפור שלו ולכן הרווחיות משתנה. אצל ילין לפידות זה סיפור אמיתי של ניהול כסף. אחרי שנים שבהם דשדש אחרי אלטשולר שחם בגיוסים, השוק מתמחר היום סיטואציה שונה. הסוכנים הם אלה שמזיזים את הכסף ויהיה להם קל למכור את ילין לפידות בגלל התשואה הגבוהה, ועל כן השווי של בית ההשקעות גדל". בכיר בענף הגמל אמר ל"כלכליסט" כי "מדובר בחברה מאוד יעילה. הדו"ח הרבעוני הציג רווח בקצב שנתי של 170 מיליון שקל. אי אפשר להתעלם מזה. ועם זאת, בית ההשקעות נסחר במכפיל רווח של 11.7, שהוא לא גבוה".