שלדים בורסאיים: רוחות של שינוי לטובת המשקיעים

כניסה לבורסה באמצעות מיזוג עם שלד בורסאי מהווה חלופה להנפקה לראשונה, והיא לעתים התפתחות טבעית למצב שבו הפעילות הקודמת של השלד הבורסאי נכשלה, או לא התאימה במועד מסוים לפלטפורמה ציבורית.

אלא שבמקרה מסוים ונפוץ יחסית, כללי הבורסה מערימים קשיים ומפחיתים מיעילות הפתרון, באופן שאינו מיטיב עם ציבור המשקיעים ופוגע ביעילות השוק. אולם בחודש ספטמבר האחרון, פסק בית המשפט המחוזי בתל אביב פסק דין שמהווה אבן דרך, ויכול להביא לשינוי ממשי בעניין מיזוגים לתוך שלדים בורסאיים.

על פי המצב כיום בחוק, כאשר חברה מפסיקה לקיים פעילות עסקית ריאלית, היא מוגדרת באופן מיידי כחברת מעטפת, ועוברת להיסחר ברשימת השימור. גם אם לאחר מכן (ואפילו מיד לאחר מכן) תמוזג לתוכה פעילות עסקית חדשה – היא תיתקל באתגרים לחזור להיסחר ברשימה הראשית, בעיקר בשל העובדה שהתנאים לחזרה לרשימה הראשית למי שהוגדרה כחברת מעטפת, הם נוקשים מאד.

אם לא די בכך, ככל שהחברה לא תעמוד בתנאים הנדרשים לחזרה לרשימה הראשית תוך 4 שנים, ניירות הערך שלה יימחקו מהמסחר בבורסה. כלל זה עמד למבחן בבית המשפט המחוזי תל אביב, בעניין אנויז'ן מדיקל בתיק חדל"ת 36-02-24 אנויז'ן מדיקל בע"מ נ' הממונה על חדלות פירעון.

בעניין אנויז'ן, הנאמן פנה לבית המשפט ליישום הליכי חדלות פירעון של החברה, בבקשה לאשר מכירה של שלד בורסאי במסגרת הסדר. בהסדר דרשה המציעה, כתנאי מתלה להצעתה, כי החברה לא תוגדר כ'חברה מעטפת' כמשמעות המונח בתקנון הבורסה, לפרק זמן של 5 חודשים ממועד הקצאתן של מניות החברה לטובתה, כך שיתאפשר לה להכניס פעילות עסקית לחברה בתוך פרק הזמן הזה. אחרת, מסר הנאמן, כי ההצעה, שהיתה היחידה לרכישת השלד הבורסאי, לא תיכנס לתוקפה – וכך יתאיין המקור העיקרי והכמעט בלעדי לפירעון חובות החברה לנושיה (למעט לנושה המובטחת). רשות ניירות ערך התנגדה לתנאי המתלה האמור.

עמדת הרשות נדחתה בבית המשפט

כאשר העניין הגיע לפתחו של בית המשפט, כב' השופטת איריס לושי-עבודי אישרה את התנאי המתלה שהתבקש, כך שלתקופת ביניים (קצרה יותר, של 3 חודשים) לאחר הקצאת ניירות הערך למציעה במסגרת ההסדר החברה לא תוגדר כ'חברת מעטפת'.

טיעון מרכזי של הרשות להתנגדות לאישור התנאי המתלה היה כי הגדרת חברה כ"חברת מעטפת" – וכפועל יוצא מכך, העברת מניותיה לרשימת השימור – היא בעלת תכליות משמעותיות שמטרתן הגנה על ציבור המשקיעים ושמירה על תקינות המסחר בבורסה ועל אמון הציבור בשוק ההון הישראלי.

הרשות טענה כי החלה של הוראות תקנון הבורסה ושל מדיניות הרשות ועמדותיה בצורה עקבית, נדרשת כשלעצמה לצורך הגשמת תכליות אלו. זאת, גם במקום שבו יהיה בכך כדי להפחית את הכדאיות הכלכלית של רכישת שלד בורסאי.

יש לציין שהרשות לא הייתה פתוחה לכל דיון שעניינו ניסיון למצוא פתרון מאוזן יותר לבעיה הרוחבית. זאת, אגב, שעה שלגבי כללי שימור אחרים קיימות בתקנון הבורסה הוראות המאפשרות פרק זמן מסוים לתיקון המצב.

החלטת בית המשפט בעניין אנויז'ן מהווה איתות ונורת אזהרה לרשות ניירות ערך, לפיה מאחורי אמירות כוללניות של הגנה על ציבור המשקיעים, צריך להיות תוכן של ממש. בית המשפט קבע כי עמדתה של הרשות אינה מתקבלת על הדעת, וכי הדרישה בתקנון הבורסה לפיה יש לבחון את עניינה של כל חברה וחברה על בסיס עובדתי מיד לאחר הפסקת פעילותה הריאלית, כאשר תוצאת הבחינה היא חד-משמעית – הכרזה מיידית כחברת מעטפת או לא, אינה סבירה.

הכללים המנחים: בחינת אינטרסים רחבה

על חשיבות ההכרה בעסקאות של שלדים בורסאיים כבר עמדנו במאמר "שלדים בורסאיים: פתרון חלקי או דרך המלך לכניסה לבורסה?" מדצמבר 2022, אשר במסגרתו תיארנו את היתרונות להכנסת פעילות לבורסה דרך שלד ציבורי לעומת הנפקה לראשונה.

במאמר המשך, "שלדים בורסאיים - הגיע הזמן לשינוי תפיסה" מינואר 2024, המלצנו להקל את הכללים להחזרת ניירות ערך לרשימה ראשית. עושה רושם כי בפסיקה האחרונה דלעיל של בית המשפט המחוזי, אשר בחר להפנות למאמר האחרון במסגרת ניתוח הסוגייה והכרעתו בה, הונח המסד ליישום המלצותינו בנושא.

האפשרות לכניסה לבורסה באמצעות מיזוג לשלד, היא מנגנון שמייצר יעילות בשוק הון. הטעות המובנית בעמדה של רשות ניירות ערך נובעת לטעמנו, קודם כל, מניתוח כלכלי שאינו שלם, שנראה כי מבוצע בעיקר מנקודת מבטו של המציע – רוכש השלד הבורסאי – בבחינת כדאיות רכישת השלד הבורסאי.

בראייתנו, הדבר שצריך לעמוד לנגד עיניה של הרשות הוא השאת ערך של השלד הבורסאי. זאת היות שמיזוג פעילות פוטנציאלית לשלד בורסאי והצלתו ממחיקה ממסחר, משחיקת שוויו או ממחיקת חובות לנושי החברה שאת השלד הבורסאי שלה מוכרים, הינם לטובת כלל בעלי המניות וכלל הנושים.

דומה שהדיון בסוגיית "חברת המעטפת" ובהסתכלות רחבה על הנושים ובעלי מניות המיעוט, חשובה אף יותר מהתוצאה הסופית שאליה הגיע בית המשפט בעניין אנויז'ן, ומהווה שינוי קונספטואלי של ממש בכל הנוגע לזיהוי האינטרסים הנוגדים של הקבוצות השונות במקרה של חדלות פירעון ושינוי נקודת האיזון שהיתה קיימת עד כה בנושא. החלטה זו עשויה להוות סנונית ראשונה למהפך של ממש ולעדכון תקנון הבורסה בכל הנוגע לסיווג שלד בורסאי כחברת מעטפת.

הפתרון הרצוי לטעמנו הינו פשוט: תיקון תקנון הבורסה וההנחיות לו בכל הנוגע למועד בחינת העילה לסיווג של חברה כ'חברת מעטפת' ואשר יאפשר תקופת מעבר של 12 חודשים, באופן בו לשלד בורסאי תהא תקופת זמן ראויה לאתר פעילות חדשה, ואשר במהלכה, התנאים להשבת ניירות הערך שלו להיסחר ברשימה הראשית יהיו מקלים בהרבה מהתנאים המאתגרים שנדרשת להם 'חברת מעטפת'.

הכותבים הינם שותפים במחלקת ניירות ערך ושוק ההון במשרד שטיינמץ, הרינג, גורמן ושות'