תחזיות האינפלציה מזנקות על גבי המשבר החוקתי

האירועים הכלכליים והפוליטיים בשבוע האחרון דחפו את החזאים בשוק ההון הישראלי להעריך מחדש את האינפלציה במשק, כמובן כלפי מעלה. במוקד השיערוך – הפיחות החד של השקל והמשך בריחת הון על רקע הגברת הסיכונים הפוליטיים (הגברת ההסתברות למשבר חוקתי). בסקירות השבועיות האחרונות כלל החזאים המקומיים העלו, באופן שאפילו נראה מתואם, את תחזית האינפלציה ל־12 חודשים קדימה לרמות מאוד קרובות לתקרת היעד (3%). הדבר מרמז כי בניגוד להערכות שהשמיע נגיד בנק ישראל אמיר ירון בראיון ל"כלכליסט", לא נראה כי ברבעון הראשון של 2024 האינפלציה כבר תתכנס באופן פרמננטי אל תוך יעד יציבות המחירים (קצב אינפלציה שנתי נמוך מ־3%) אלא רק לקראת הרבעון השני ואף השלישי של 2024.

הדבר עלול להוביל את בנק ישראל להעלות את הריבית שוב במהלך השנה הזו או השנה הבאה, וברור שהוא מעכב את תחילת הורדות הריבית שהיו צפויות לקראת החלק השני של 2024. נכון לעכשיו, תחזיות האינפלציה בשנה הקרובה (יולי 2023–יולי 2024) נעות בין 2.7%–2.8% ועד לרמה של 3.2% – בגבול העליון של היעד ואף מעליו. האינפלציה עומדת כעת על 3.3% אך גם בבנק ישראל מדגישים כי קצב האינפלציה השנתי צפוי לחזור לעלות בחודשים הקרובים.

1. הגורם הראשון שהביא לעדכון תחזית האינפלציה הוא כמובן פיחות השקל. בשבוע האחרון פוחת השקל אל מול הדולר בכ־1.3% כאשר השיא הגיע בסוף השבוע עת חצה את הרף הפסיכולוגי של 3.85 שקלים על רקע החשש הגובר ממשבר חוקתי (הצהרות יו''ר הכנסת אמיר אוחנה שקיבלו את תמיכתם של שר המשפטים וראש הממשלה בדבר אי קיום פסיקת בג"ץ). ניתוח של ה־BIS, איגוד הבנקים המרכזיים בעולם, המשווה את ההתפתחות של 42 מטבעות אל מול סל המטבעות של שותפות הסחר של אותן מדינות מראה כי למרות שבחומש האחרון (אוגוסט 2022 לעומת אוגוסט 2017) השקל היה המטבע שהתחזק באופן החד ביותר בעולם, בשנה האחרונה (אוגוסט 23' לעומת אוגוסט 22') המגמה התהפכה לחלוטין והשקל הפך לאחד משלושת המטבעות החלשים בעולם - אחרי רוסיה וטורקיה, שתי מדינות במצב כלכלי כאוטי בגלל סיבות פוליטיות וגיאו־פוליטיות.

לפי נתוני בנק ישראל, מאז כינונה של הממשלה הנוכחית מדד שער החליפין הנומינלי האפקטיבי (מה שכונה פעם סל המטבעות) התחזק מול השקל בכ־6% וב־10% מאז שנודעו תוצאות הבחירות האחרונות והתברר כי הימין הקיצוני יעלה לשלטון. בהקשר הזה, כלל האנליסטים מדגישים את בריחת ההון מישראל לחו"ל: מאז תחילת השנה המוסדיים רכשו (נטו) כ־7 מיליארד דולר כאשר רק ביולי יצא החוצה כרבע (23%) מהסכום – 1.6 מיליארד דולר.

לפי בנק הפועלים, המשקיעים המוסדיים המשיכו להגדיל את החשיפה למט"ח בחודש יולי וזו הגיעה לכחמישית מכלל הנכסים (19.6%) – שיא חדש מאז 2015. אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב, צלל אל תוך הנתונים ומצא כי חשיפת נטו למט"ח (בניכוי הגנות מטבע) של המוסדיים לפי מוצרים מגיעה לשיא כל הזמנים: בקופות הגמל והפיצויים ובקרנות ההשתלמות היא כבר בשיא היסטורי של כ־23% (הבדיקה של מיטב היא החל מ־2013), ובקרנות הפנסיה החדשות יחד עם תוכניות חברות הביטוח היא כבר מעל 20% (חמישית מהמוצרים) – כמה עשיריות אחוז בודדות מתחת לשיאים היסטוריים. הערכות הן כי המשך הפיחות – כפי שרוב המוסדות הפיננסים המקומיים והבינלאומיים מעריכים שיקרה – רק יחריף את המגמה וזו הסיבה מדוע כמה אנאליסטים מדגישים כי הסיכונים הם כלפי מטה (פסימיות), כלומר המשך התחזקות האינפלציה.

2. הגורם השני שמחזק את האינפלציה בימים אלה הוא השכר הנומינלי. "קצב העלייה של השכר הנומינלי הממוצע מוסיף להיות גבוה, על רקע זה עלה לאחרונה גם קצב העלייה של השכר הריאלי. התפתחות זו צפויה לתמוך בצריכה הפרטית של משקי הבית. בנוסף, גורם זה עלול להקשות על ירידת האינפלציה", כתבו ד''ר גיל בפמן ודוד רזניק מבנק לאומי. "השכר הממוצע הנומינלי צומח בקצב גבוה. השכר עולה לא רק בסקטור הציבורי שנהנה מחתימה על הסכמי השכר, אלא גם במגזר הפרטי שם העלייה בשכר די גבוהה. העלייה במשרות בשירותים הציבוריים יכולה להעיד שהקיפאון במשרות בסקטור העסקי לא נובע ממחסור בעובדים זמינים (צד ההיצע), אלא יותר מצמצום גיוסי עובדים (צד הביקוש)", הוסיף ז'בז'ינסקי.

יונתן כץ מלידר שוקי הון מציין את השורה התחתונה והמטרידה ביותר: "מגמת ההאצה בשכר נמשכת בקצב שנתי של 6%, מה שצפוי לתרום לאינפלציה 'דביקה'". לפי כץ, קצב עליית השכר הנומינלי זינק ברבעון השני ל־7.7% לשנה והעובדה ששוק העבודה "הדוק" (אבטלה נמוכה ברמות שפל), כלומר אין עודף עובדים, עלולה להעיד על האצת המגמה המסוכנת. וזה אכן החשש העיקרי: עד כה לא הוצתה מה שמכונה "ספירלה אינפלציונית" או "ספירלה שכר־מחירים" (העלאת האינפלציה גורמת ללחץ מצד העובדים להעלות את השכר, שרוכשים יותר ומעלים את המחירים, דבר שמעלה את האינפלציה וחוזר חלילה). זו הדינמיקה המסוכנת שבינתיים עדיין לא נצפתה. החלק החיובי בסיפור הוא ירידה בציפיות לאינפלציה לרמה של 3%–3.1% לשנה קדימה - ממש סמוך לתקרה של 3% – וזה ההישג הגדול של בנק ישראל במערכה נגד האינפלציה. מנגד, העובדה שכבר כמה חודשים הציפיות לא יורדות מהגבול העליון מבטאת את עקשנות האינפלציה בישראל. זו גם אחת הסיבות לכך שרוב האסטרטגים ממליצים על החזקת אג"ח צמודות מדד.

3. יש עוד שתי סיבות שמציינים החזאים שמדירות שינה בכל הקשור לאינפלציה: עלייה במחיר הנפט (הן בדולר והן בשקל) וההתפזרות במדיניות הפיסקלית (תקציבית). מחירי הנפט עולים בעולם: "בארה"ב, באופן בולט, ה־WTI סיכם שבוע שני של עליות, שהגיעו במהלך השבוע לרמה של 88 דולר לחבית – שיא מאז נובמבר אשתקד", ציינו בבנק מזרחי טפחות ובבנק לאומי לא פוסלים על הסף אפשרות שמחירי הנפט לא רק שלא ירדו אלא שאף יעלו שוב עד סוף השנה. על אף שמחירי האנרגיה בישראל מהווים גורם דפלציוני בתקופה האחרונה, מטבע הדברים, ככל שמחיר הנפט עולה בעולם הוא עולה גם בארץ על רקע זה וגם בגלל פיחות השקל.

למרות שהגירעון מזנק וכבר חצה את הרף המותר (תקרת הגירעון נקבעה על 1% תמ"ג ולפי נתוני החשכ"ל הוא כבר מגיע ל־1.3% ב־12 החודשים האחרונים), שר האוצר בצלאל סמוטריץ' ממשיך לסבסד את הדלק, סבסוד שעלותו לקופת המדינה הולכת וגדלה (סמוטריץ' הרחיב את הסבסוד לפני שבועיים). עלייה במחירי הנפט עלולה להוות דחיפה משמעותית, אם כי זמנית, באינפלציה דרך כמה סעיפים לרבות סעיפי תחבורה. העלאת הגירעון, יחד עם הסנטימנט השלילי על השקל והחשש ההולך ומתגבר מפעולה דירוגית שלילית של סוכנויות הדירוג עלולים להוות דלק סילוני לפיחות נוסף, שהוא המניע האינפלציוני העיקרי.

כמו כן הרחבת הגירעון, שלפי רוב החזאים אמור לחצות את רף ה־2% תוצר, כפול מהיעד שנקבע על רקע זינוק חד בהוצאות וירידה בהכנסות – עלולה לדחות את התחלת הורדת הריבית במשק: לא סביר כי בנק ישראל יחל בהרחבת בסיס הכסף (זו המשמעות של הורדת ריבית) כל עוד המדיניות התקציבית מראה סימני חוסר אחריות. אסור לשכוח כי השחקנים במשק – הן המקומיים והן הבינלאומיים – איבדו אמון בשר האוצר. כאשר משלבים את כלל המגמות, ישנה הסכמה מקיר לקיר כי ההערכה מחודשת לגבי התפתחויות האינפלציה עלולה להביא את בנק ישראל להעלאות ריבית נוספות. כך כתבו בבנק ישראל בהודעת הריבית האחרונה: "ישנה היתכנות לא מבוטלת להמשך העלאה של הריבית בהחלטות הבאות, ככל שסביבת האינפלציה לא תמשיך להתמתן בהתאם למצופה".

ריבית בנק ישראל עומדת כעת על 4.75% אך כמה מהגופים הפיננסים בישראל הציגו תחזיות לריבית של 5% בסוף 2023, כלומר מעריכים עוד העלאה. החלטת הריבית הקרובה של בנק ישראל תהיה ב־23 באוקטובר והאחרונה בשנה הנוכחית תתקבל ב־27 בנובמבר. כך שיש לירון וחבריו עוד כמה שבועות כדי להחליט על צעדיהם אך הכיוון ברור: ככל שההפיכה תתקדם תרחיש המשבר החוקתי יתממש, הפיחות יתן את אותותיו באינפלציה, התגובה תהיה כואבת והמחיר לציבור כבד עוד יותר.