צעד אחד לריפל צעד גדול לתעשיית הקריפטו, או, מתי מטבע קריפטוגרפי הוא לא נייר ערך?

במהלך השבוע שעבר פורסם כי חברת Ripple (XRP) השיגה ניצחון ענק, אמנם חלקי, אבל ענק (לדעתי) בבית המשפט המחוזי במחוז הדרומי של ניו יורק כנגד רשות ני"ע האמריקאית (ה-SEC).

במאמר הזה אסביר קצת את המשמעות של פסק הדין הזה לתעשיית הקריפטו בארה"ב ובעולם ולמה גם לנו במדינת ישראל חשובה הפסיקה הזו.

אבל לפני הכל, לפני שעולים למגרש, חשוב להבין את כללי המשחק, ואחד ממשטרי הרגולציה שחלים ביתר שאת בכל הקשור במטבעות קריפטוגרפיים הוא דיני ניירות הערך. בארה"ב, דיני ניירות ערך מאופיינים ברשות רגולטורית חזקה וארגסיבית, ה-SEC (Securities and Exchange Commission). ה-SEC, מפעילה מבחן עתיק יומין שנקרא מבחן Howey שמקורו בפסק דין Howey של בית המשפט העליון של ארה"ב מ-1946.

מבחן האווי (Howey Test)

פסק דין Howey והפסיקה שלאחר מכן הגדירו למעשה מה מהווה נייר ערך ובכללו גם מהו (ומתי מתקיים) "חוזה השקעה" (Investment Contract). אז, מתי זה קורה? ובכן זה פשוט, מבחינת הדין האמריקאי, מדובר במבחן בעל ארבעה גורמים והוא: (1) השקעה של כסף; (2) במפעל משותף; (3) עם ציפייה סבירה לרווחים; (4) שייגזרו ממאמצים של אחרים. בעניין המבחנים הללו, בית המשפט קבע כי יש לייחס פחות חשיבות לצורה ולהעדיף את המהות, כלומר לא לפרש את המבחן בצורה דווקנית מדי ושהדגש צריך להיות על המציאות הכלכלית ומכלול הנסיבות.

מבחן Howey חל כאמצעי בחינה בקשר עם כל חוזה, תכנית או עסקה, ללא קשר לשאלה אם יש להם מאפיינים של ניירות ערך טיפוסיים. ההתמקדות של מבחן Howey אינה רק בצורתו ובתנאים של המכשיר עצמו (במקרה שלנו, מטבע קריפטו או כל נכס דיגיטלי), אלא גם בנסיבות סביב מטבע קריפטו או כל נכס דיגיטלי ובאופן שבו הוא מוצע, נמכר או נסחר (כולל מכירות בשוק משני). לכן, יש בעצם חשיבות לעמידה בכללי המבחן או להבנה מתי הבחינה מובילה לכך שלא מדובר בנייר ערך. ולכן חברות ואנשים העוסקים בשיווק, הצעה, מכירה, ברוקראז' או הפצה של כל נכס דיגיטלי בארה"ב, צריכים לנתח את העסקאות הרלוונטיות כדי לקבוע אם חלים חוקי ניירות הערך הפדרליים.

עו"ד גיל סולומון | צילום: יח"צ

אז מה רוצה ה-SEC מ-Ripple?

ה-SEC נותנת פרשנות רחבה כשמדובר בנכסים דיגיטליים למבחן Howey וטוענת כמעט לגבי כל טרנזקציה בנכס דיגיטלי שמדובר בני"ע. כך למשל, היא קבעה בעבר שביצוע Airdrop (שליחת מטבעות קריפטוגרפיים או טוקנים בצורה רנדומלית לחלוטין ובחינם לארנקים רנדומליים ולא ידועים) מהווה הצעה של ניירות ערך המחויבת התשקיף. וכך גם לגבי לא מעט מהנפקות המטבע הגדולות מאז 2017 (היוצאות מן הכלל הן ביטקוין ואתריום שלגביהן נאמר כבר שאינן עוד בגדר ני"ע מבחינת ה-SEC ולו בגלל תפוצתם הרחבה).

במקרה של Ripple, ה-SEC טענה שהחברה והעומדים בראשה ביצעו מספר עבירות של הצעת ני"ע ללא תשקיף. במרבית המקרים בעבר הלא רחוק כאשר ה-SEC הגישה תביעות כנגד חברות בצורה ונוסח דומים, זה נגמר בפשרות ובקנסות אסטרונומיים (כך למשל במקרה של Kik וטלגרם), אך לא הפעם.

הפעם, חברת Ripple החליטה שהיא נכנס לקרב בבית המשפט עם ה-SEC, וכאמור, הקרב נגמר מבחינתה כשידה על העליונה (חלקית).

האם ה-SEC ניצחו?

השופטת אנליסה טורז, קבעה כי Ripple הפרה חוקי ני"ע כאשר הציעה מטבעות לקרנות גידור ול-"משקיעים מתוחכמים" אחרים. מכירות והצעות אלו עמדו בתנאי מבחן Howey משום שהנכס (מטבע ה-XRP של החברה) היווה הצעת ערך ספקולטיבית שהייתה תלויה במאמצי החברה בקשר עם פיתוח תשתית הבלוקצ'יין שמאחורי המטבע. כלומר, בעצם השופטת קבעה כי Ripple הציעה ניירות ערך לציבור שלא כדין.

מדובר על מכירות של מטבעות בהיקף ניכר (בסך של כ-762 מיליון דולר), בעניין זה ובמקרים דומים בעבר, הטעות של החברה הייתה לא לנסות לעמוד בתנאי הפטור שניתן מכוח החוק לטובת משקיעים כשירים. במצב כזה מוגבלים אמנם להצעה למשקיעים כשירים בלבד ונוטלים חובות נוספות (כמו למשל מגבלת עבירות למשך של שנה) אך כך ניתן למכור ני"ע בהיקף גדול וללא עמידה בחובות המוגברות הכרוכות בהצעה לציבור. חובות כאלה למשל, הן החובה לפרסום תשקיף אגב הצעת ניירות הערך לציבור וחובות נוספות שכרוכות בהצעה של ני"ע לציבור כמו חובות שגרתיות של פרסום דיווחים תקופתיים ומיידיים, ביקורת חשבונאית קשיחה יותר וכו'.

האם Ripple הפסידו?

מצד שני, השופטת אנליסה טורז, בפסיקה אמיצה, וכאן טמון הניצחון הגדול, קבעה כי כל המסחר שנעשה בזירות מסחר (בורסות קריפטו) במטבעות ה-XRP לא מהווה הצעת ני"ע על ידי החברה.

הסיבה לכך שהשופטת פסקה כך היא שלשיטתה שבזמן המסחר וההשקעה של משקיעים בבורסות במטבעות ה-XRP (שבשלב מסוים היו מהמטבעות בעלי שווי שוק מהגדולים בעולם ומהמטבעות הנסחרים בעולם), אותם משקיעים לא סחרו או השקיעו במטבעות ה-XRP בציפייה לכך ש-Ripple תגרום לעליית ערכם. השופטת גם פסקה שהיה מדובר בפקודות מסחר עיוורות (כלומר לא היה ברור מי המוכר ואם החברה תרוויח מהמכירה של המטבעות שנקנו) ולכן זה לא עומד בתנאי המבחן (מבחן Howey, זוכרים?).

אז מה זה אומר?

חשוב להבין קודם כל שזו החלטה של בית משפט מחוזי ובעניין ספציפי והתיק עדיין לא חלוט (כלומר ניתן עדיין לערער על הפסיקה לבית המשפט העליון – ויש שמועות שב-SEC לא כל כך מרוצים מהפסיקה ושוקלים ערעור), אבל, זה מעיד על שני דברים. ראשית, יש הבנה של הציבור, בתי המשפט ומנגנוני החוק של עולמות הקריפטו והמאפיינים המיוחדים שלהם (למשל המסחר המבוזר). שנית, יש הבנה שמדובר בסוג חדש של נכסים ומסתכלים עליו בצורה שונה, כך למשל בחנו את הטרנזקציות בזירות מסחר בצורה שונה לחלוטין מהסתכלות על בורסה מסורתית.

אבל מה זה באמת אומר על התחום ועל ישראל?

קודם כל חשוב להבין שני דברים, ראשית, רשות ני"ע בישראל היא תמונת מראה של ה-SEC במובן זה שמרבית החשיבה (הלא הכי עצמאית) של רשות ני"ע מבוססת על משפט משווה שעיקרו הוא ה-SEC. שנית, ה-SEC היא ככל הנראה, הרגולטור האגרסיבי ביותר בתחום כלפי עולם הקריפטו, בעניינינו אנו רואים כי בית המשפט מתחיל להתוות ל-SEC את הגבולות לאכיפה ומתחיל להראות לה היכן פעילות במטבעות קריפטו הינה פעילות בניירות ערך (ומשכך תחום הכפוף ל-SEC) ומתי לאו.

אז מה לגבי פינת החמד הקטנה שלנו במזרח התיכון? ובכן, לשיטתי זה מאד פשוט – בהינתן זה שרשות ני"ע הינה רגולטור שונא סיכון באופיו ובית המשפט הישראלי, ככל שנוגע הדבר בדיני חברות וני"ע, מושפע רבות מהדין בארה"ב, יש לצפות כי אט אט הדברים גם יחלחלו אלינו. הדבר ייקח זמן אבל בסופו של דבר בעיניי זה יקרה.

ולנו? נותר רק לחכות.

מאת עו"ד גיל סולומון , שותף מייסד

d&b – לדעת להחליט