מהפך בחסות המלחמה: מניות השורה השנייה נוטלות את הבכורה בתל אביב

הבורסה מסכמת את הרבעון השלישי: כשבוחנים את המתרחש בשוק ההון הישראלי מאז פרוץ המלחמה, ניתן להבחין בשתי מגמות מעניינות. הראשונה היא כמעט קלישאתית – כשהסיכון מתגבר, גם שנאת הסיכון מתגברת והמשקיעים מחפשים חוף מבטחים, מה שבא לידי ביטוי בהסטת השקעות לחו"ל. השנייה, והיא על פניו פחות צפויה ואינטואיטיבית – מי שמשקיע בישראל, מעדיף את מניות השורה השנייה, שכלולות במדד ת"א־90, על פני מניות השורה הראשונה, שכלולות במדד הדגל, ת"א־35.

למעשה, מאז תחילת המלחמה, גדל הפער בהיקף הנכסים המושקע באמצעות התעשייה הפסיבית (קרנות סל וקרנות מחקות) בין שני המדדים, לטובת מדד ת"א־90 (ראו תרשים). מנתוני הבורסה שפורסמו במגזין המדדים לסיכום הרבעון השלישי של השנה, עולה כי נכון לאמצע אוקטובר, היקף הנכסים שמנוהלים באופן פסיבי על מדד ת"א־90 עומד על 8.7 מיליארד שקל, בעוד היקף הנכסים שמנוהלים באופן זה על מדד ת"א־35 עומד על 5.4 מיליארד שקל.

ת"א־90 הוא מדד שהחברות שכלולות בו חשופות בצורה משמעותית יותר לישראל, שכן במדד ת"א־35 כלולות גם מניות דואליות של חברות ישראליות־גלובליות שנותנות בו את הטון. במידה רבה, הפער הזה מלמד שבשוק ישנם משקיעים שמעריכים שעם תום המלחמה, יהא המועד אשר יהא, השוק המקומי יבצע ריבאונד וישיא תשואת יתר משמעותית. הדבר מקבל חיזוק כשבוחנים את התשואה של שני המדדים בשנה האחרונה, שהיתה דומה למדי ונעה סביב 30%. כלומר, הגדלת החשיפה למדד ת"א־90, מתוך מחשבה שהכלכלה הישראלית תזנק לאחר המלחמה, היא צופת פני עתיד.

"בישראל פוטנציאל עלייה משמעותי יותר מבחו"ל"

דברים דומים אמר לכלכליסט לפני כחודש אבנר חדד, מנכ"ל הפניקס בית השקעות: "אם יש לי שקל פנוי ואני צריך לבחור איפה לשים אותו – בישראל, שבה הבורסה כבר מגלמת את השפעות המלחמה בתצורה הנוכחית שלה, או בחו"ל, שם השוווקים משייטים ברמות שיא — אז אם אני משקיע רציונלי שמחפש תשואה, קל לי לראות שבישראל יש פוטנציאל עלייה משמעותי יותר".

ניר קסטרו כפרי, כלכלן ממחלקת מסחר, נגזרים ומדדים של בורסת ת"א, אמר לכלכליסט כי "מתחילת המלחמה ישנה חשיפה מוגברת למדד ת"א־90 על חשבון מדד ת"א־35. חשוב לזכור שעבור קרנות הנאמנות בישראל, הבנצ'מרק המרכזי הוא מדד ת"א־125, שהוא שילוב של שני המדדים האלו, כאשר המשקל של מדד ת"א־35 במדד המורחב הוא כ־70%. היסטורית, מדד ת"א־90 הניב ביצועים עודפים על מדד ת"א־35. ייתכן שוועדות ההשקעה של המוסדיים החליטו לשנות את היחס הפנימי בחשיפה שלהם לבנצ'מרק, ולכן הגדילו חשיפה לת"א־90. בסופו של דבר, הם רוצים להיחשף לכלכלה הישראלית, בנטרול המתרחש בחו"ל. מדד ת"א־90 למעשה מנטרל את החברות הדואליות, שמושפעות יותר מהמסחר בחו"ל ומשער החליפין".

לדבריו, "הסיבה המרכזית היא בסופו של דבר תמחור. מניות החברות הישראליות זולות משמעותית. מכפיל הרווח של מדד ת"א־35, למשל, הוא 12, בעוד המכפיל של S&P 500 הוא 24. המשקיעים רואים את הפוטנציאל בישראל. למרות כל מה שקרה פה בשנה האחרונה – מלחמה, הורדות דירוג, חשש מהתפרצות אינפלציונית – השוק המקומי עלה בכ־15% בשנה האחרונה, תוך שאנחנו עוקפים את הבורסות של גרמניה וצרפת, למשל. המשקיעים מבינים שביום שאחרי יהיה כאן ראלי משמעותי, והם אוספים סחורה".

המלחמה שלחה את המשקיעים לחפש חוף מבטחים

לדברי קסטרו כפרי, "זו גם הסיבה שבאוגוסט האחרון השקנו את מדד ת"א קומבו 90 פלוס בנקים. המדד הזה נותן תמונת 360 מעלות על הכלכלה הישראלית".

מדובר על מדד שכולל את כל מניות ת"א־90 בצירוף מניות חמשת הבנקים הגדולים, שכלולים בת"א־35 אך הם אינם דואליים והם נחשבים למי שמשקפים את הכלכלה הישראלית. מאז הושק, המדד הניב תשואה של 14%. לשם השוואה, בפרק הזמן הזה מדד ת"א־125 הניב תשואה של 10.7% ומדד ת"א־35 הניב תשואה של 10%.

התעשייה הפסיבית דומיננטית בשוק ההון

בישראל כיום, בדומה לעולם, התעשייה הפסיבית, שכוללת את קרנות הסל וקרנות הנאמנות המחקות, היא הדומיננטית בשוק ההון. היא משמשת בעיקר את המוסדיים, אבל גם את הציבור הרחב, כדי לרכוש נכסים דרך חשיפה למדדים.

משום כך, המתרחש בתעשייה הפסיבית מלמד רבות על שוק ההון המקומי ועל טעמי המשקיעים. במשך שנים רבות התעשייה האקטיבית, כלומר הקרנות המסורתיות (בניכוי קרנות כספיות), ניהלו נכסים בהיקף גדול יותר משל הקרנות הפסיביות. המהפך התרחש במרץ 2023, אז, לראשונה, היקף הנכסים של הקרנות הפסיביות עקף את זה של הקרנות האקטיביות, ומאז הפער רק גדל.

לפי נתוני הבורסה, נכון לסוף הרבעון השלישי היקף הנכסים של הקרנות הפסיביות נושק ל־246 מיליארד שקל, בעוד היקף הנכסים של הקרנות האקטיביות המסורתיות (כלומר בניכוי הקרנות הכספיות) עומד על 163.4 מיליארד שקל. אם לוקחים בחשבון את הנכסים שמנוהלים בקרנות הכספיות – הקטגוריה שהפכה לפופולרית ביותר מאז עליית הריבית, ומהווה כבר חצי מהנכסים של התעשייה האקטיבית – היקף הנכסים הכולל של הקרנות האקטיביות עומד על 310.1 מיליארד שקל.

לצמיחת התעשייה הפסיבית סיבות רבות, החל מדמי ניהול נמוכים יותר והסטטיסטיקה שמראה שלאורך זמן קשה להכות את המדדים, ועד לרצון לפיזור השקעות לצד ההבנה שמעבר לים היתרונות של מנהלי השקעות ישראלים פוחתים. כשבוחנים את תנועת הכסף בשנה האחרונה ומתחילת השנה הנוכחית, ניתן לראות שהכספים זרמו בעיקר מעבר לים.

המלחמה שלחה את המשקיעים לחפש חוף מבטחים -המשך

קטגוריית הקרנות הגדולה ביותר בתעשייה הפסיבית היא של מניות חו"ל, שמנהלת כבר 122 מיליארד שקל, לאחר שבשנה האחרונה נכסיה גדלו ב־22 מיליארד שקל נטו (גיוסים ועליית ערך בניכוי פדיונות), בעוד מתחילת השנה מדובר כבר על זינוק של 35.7 מיליארד שקל, בין היתר בזכות הראלי בוול סטריט. מדובר על הקטגוריה הצומחת ביותר בפער גדול (ראו תרשים). המשקיעים העדיפו להזרים את הכספים לחו"ל, בין היתר על רקע הביצועים החזקים בבורסות של ארה"ב, וכן בשל החשש הגובר נוכח ההפיכה המשטרית שניסתה הממשלה לקדם והמלחמה שפרצה באוקטובר 2023. "טרנד ההשקעה ב־S&P 500 לא פסח על בורסת ת"א. מי שרוצה להשקיע בחו"ל דרך הבורסה המקומית, יש לו מעל 400 מוצרים, וחצי מתעשיית הקרנות שלנו כבר מושקע בחו"ל", אמר קסטרו כפרי.

ההשקעה בחו"ל היא במידה רבה חוף המבטחים האולטימטיבי עבור המשקיע הישראלי, אולם גם הקרנות הכספיות, שמשקיעות במוצרים סולידיים בלבד, במטרה להשיא למשקיע תשואה זהה לריבית במשק, מהוות חוף מבטחים שכזה, ועל כן הפכו לפופולריות במיוחד מאז שהריבית החלה לעלות באמצע 2022, והן, כאמור, חולשות כבר על חצי מהנכסים בתעשייה האקטיבית.

ניר קסטרו כפרי, כלכלן ממחלקת מסחר, נגזרים ומדדים של בורסת ת"א | צילום: ניקי וסטהפל

אולם מכיוון שהריבית בעולם החלה לרדת, ושלחה למשקיעים תזכורת שגם בישראל זה יקרה מתישהו, הגם שכעת המועד נראה רחוק, בעת האחרונה ישנה קטגוריה נוספת שצוברת תאוצה – זו של קרנות הבולט. מדובר בקרנות שמשקיעות באג"ח עד למועד הפדיון שלהן, וכך המשקיעים יכולים לדעת בוודאות רבה מה תהיה התשואה שאותה הם יקבלו, ולקבע תשואה סולידית גבוהה יחסית. הקרנות האלו תרמו לכך שהיקף הנכסים של קרנות האג"ח האקטיביות שמשקיעות באג"ח חברות ואג"ח להמרה צמח במיליארד שקל בשנה האחרונה והגיע ל־25 מיליארד שקל. נכסי הקרנות הפסיביות בקטגוריה צמחו ב־3.3 מיליארד שקל והגיעו ל־51.55 מיליארד שקל.

גם אם יהיה ראלי, הציבור לא ייהנה ממנו במלואו

לפי הבורסה, ההתעוררות של שוק האג"ח מקורה בכך שגם הקרנות האקטיביות, שהן שחקניות מרכזיות בשוק הזה, חזרו לגייס, וכן התשואות הגבוהות שניתן להשיג באג"ח כיום. לשם המחשה, התשואה הגלומה במדד תל בונד־שקלי עמדה על 6.1% בסוף ספטמבר, בעוד בינואר 2021 עמדה על 2.2% בלבד. גם ביטול האג"ח המיועדות – אג"ח שהנפיקה המדינה למוסדיים בריבית קבועה של 4.86% ‑ הזרים כסף רב לשוק. אולם גם במקרה הזה, הכסף זורם לאזורים הבטוחים ‑ איגרות חוב בדירוגים גבוהים, לרוב כאלה שצמודות למדד; איגרות חוב שנושאות ביטחונות מספקים; ואיגרות חוב של חברות BVI (המבנה המשפטי שבאמצעותו חברות זרות, בעיקר חברות נדל"ן, גייסו אג"ח בבורסת ת"א) חזקות שהוכיחו את עצמן.

ככל שאכן בורסת ת"א תיהנה מראלי משמעותי עם תום המלחמה, הציבור הרחב לא ייהנה ממנו במלואו. קרנות הסל אחראיות על נתח משמעותי מהמסחר היומי בבורסה (20%, נכון לרבעון השלישי), והרוכשים של קרנות הסל הם בעיקר הגופים המוסדיים (40% משוק קרנות הסל). המשקיעים הפרטיים מקרב הציבור הרחב, משקיעי הריטייל, מחזיקים בנתח של 8%.

אומנם המוסדיים רוכשים את קרנות הסל עבור הלקוחות שלהם, אך זו אינה הדרך היחידה שבה הציבור הרחב חשוף להשקעה בשוק ההון. החסם המרכזי הוא מערך הייעוץ בבנקים, שאינו פתוח בפני רבים. 85%‑90% מתיקי ההשקעה של הציבור הרחב מנוהלים בבנקים, ועל מנת לקבל ייעוץ השקעות יש צורך בממון רב. כיום היקף התיק המיועץ הממוצע עומד על כ־1.1 מיליון שקל. לפי הנתונים של רשות ני"ע, יש כ־350 אלף לקוחות מיועצים בלבד במערכת. הלקוחות האלו הם שרוכשים את קרנות הסל, בעוד יתר הציבור משקיע בעיקר דרך קרנות מחקות, שאחראיות לחלק קטן יותר מהמסחר. "בסופו של דבר, הציבור הרחב מפסיד מכך שאין לו גישה מספקת לייעוץ השקעות", אומר קסטרו כפרי.