חייילי צה"ל ברצועת עזה | צילום: דובר צה"ל
הדירוג עוד לא ירד, אך פרמיית הסיכון כבר מזנקת
השוק לא מחכה לסוכנויות הדירוג, וכבר מתמחר את הגיוסים של ישראל ביוקר. הביטוח על האג"ח הממשלתיות זינק והריבית עולה בחדות
1. סוגיית הורדת דירוג האשראי של ישראל עוד לא ירדה מהפרק, אך פרמיית הסיכון של ישראל כבר מזנקת מאז החלו דיוני תקציב 2024 בתחילת השנה. השווקים הפיננסיים, שבדרך כלל מקדימים את סוכנויות הדירוג, כבר מתמחרים את העלייה בסיכון של ישראל. העלייה הזאת באה לידי ביטוי מהיר כבר באוקטובר 2023, מיד לאחר פרוץ המלחמה, אך בהמשך התהפכה המגמה לטובת ישראל בחודשים נובמבר־דצמבר. מאז ראשית חודש ינואר ישנה עלייה מחודשת בפרמיית הסיכון של ישראל.
מספר מדדים שמשקפים את יציבות המשק בעיני השווקים הפיננסיים סבלו מהידרדרות בשבועות האחרונים. הבולט בהם הוא שער החליפין. אחרי שבסוף דצמבר הדולר נסחר סביב כ־3.59 שקלים, המטבע האמריקאי טיפס בחדות מול השקל ונסחר עתה בכ־3.76 שקלים לדולר – פיחות של יותר מ־4%. אתמול, יום אישור התקציב שכולל תקרת גירעון מאושרת בסכום עתק ולא בר־קיימא של 6.6% תמ"ג ושלא כולל אסטרטגיית התכנסות עתידית לגירעון של 3%-2% תוצר, הביא לחידוש הפיחות בשקל במסחר התוך יומי. וזה לא רק הדולר, מדובר בחולשה של השקל ביחס לסל המטבעות, שכולל גם את היורו, שהתחזק בין השבוע האחרון של דצמבר לאתמול ב־4%.
2. שער החליפין הוא רק מדד אחד, ולא מספיק, שמשקף הידרדרות מהירה של פרמיית הסיכון. מדד חשוב נוסף למדידת פרמיית סיכון הוא ה־CDS (תעודות ביטוח על חדלות פירעון של אג"ח ממשלתיות) ל־5 שנים, שזינק מ־50 נקודות לפני המלחמה לשיא של כ־140 נקודות באוקטובר 2023. המחיר של ה־CDS נמדד לפי המרווח שלו, המתבטא בנקודות הבסיס. לדוגמה, אם למדינה CDS של 140 נקודת בסיס (1.4%), המשמעות שכדי להבטיח 100 דולר מהחוב שלה, המשקיע צריך לשלם 1.4 דולר בשנה. ככל שהערך גבוה יותר, המשמעות היא שהמדינה מסוכנת יותר ופרמיית הביטוח גבוהה יותר.
אחרי הזינוק בתחילת המלחמה, הפרמיה של ישראל נרגעה קלות וחזרה לרמות של 116 נקודות, שהיא עדיין רמה גבוהה בפרספקטיבה היסטורית. פרמיה זו שבה לעלות בפתח 2024 וחזרה לרמות של 130-126 נקודות. כאשר מתבוננים במדינות דומות לישראל מבחינת ה־CDS, רואים שהסביבה השתנתה באופן ניכר. ישראל כבר מסתובבת היום בדירוג ה־CDS באזורים של מדינות עם דירוג אשראי הרבה יותר נמוך ממנה. הדירוג של ישראל הוא AA-/A, אבל ה־CDS שלה הוא כמו של קרואטיה (+BBB), קזחסטן ובולגריה (BBB), מרוקו ווייטנאם (+BB), שהן בעלות דירוג נמוך בהרבה. יתרה מזו, ישראל רשמה בשנה האחרונה אחד הזינוקים הגבוהים בעולם ב־CDS.
3. אך גם יש מי שמבקרים הסתכלות יתרה על ה־CDS, שכן מדובר בנייר לא כל כך סחיר אשר מעט שחקני שוק יכולים לגרום שינויים חדים בו. כנגד ביקורת זו ניתן להראות התפתחות כמעט זהה בפערי התשואות של איגרות חוב סחירות של ממשלת ישראל בדולרים מול איגרות החוב של ארה"ב. פער התשואות, כלומר ה"ספרד" (Spread), עשה מסלול דומה: זינוק באוקטובר, ירידה בחודשים נובמבר־דצמבר ואז שוב עלייה בשבועיים האחרונים — זינוק מ־0.9% לפני המלחמה ליותר מ־1.6% באוקטובר, ירידה מהירה וחדה לרמה של 1.3% ובשבועיים האחרונים חזרה לפער של 1.5%. כלומר, ישראל מגייסת היום מימון במט"ח בעלות גבוהה ממה שגייסה לפני כשבועיים. יצוין כי ערב הבחירות האחרונות עמד ה"ספרד" על 0.4%. התפתחות דומה התרחשה גם בפערי התשואות לטווחים שונים שבין אג"ח ממשלת ישראל בשקלים לעומת אג"ח ממשלת ארה"ב, תוך כדי שיקוף מידה רבה יותר של סיכון בישראל על פני כל קשת הטווחים.
4. "עלייה זמנית בחוב לא צפויה לפגוע משמעותית בדירוג האשראי של ישראל כל עוד הממשלה תתחייב לעצב אסטרטגיה ברורה בטווח הבינוני, שמחזירה את הגירעון חזרה לרמות של 3%-2% תמ"ג - אף שהוצאות ביטחון גבוהות גם אחרי המלחמה. אבל אותה אסטרטגיה נותרה בסימן שאלה", כתבו בסוף השבוע כלכלני ג'יי.פי מורגן בסקירה על המדיניות התקציבית של ישראל. היום סימן השאלה הוסר: אין אסטרטגיה כזו, לבטח לא אחת מלאה או מספקת, אף שיש תוספת פרמננטית בתקציב הביטחון ובתשלומי הריבית.
הלחימה נמשכת והמלחמה הרב־חזיתית עדיין על השולחן. התרחיש שמסתמן כעת הוא "אדום", לפי הגדרות נגיד בנק ישראל אמיר ירון. מדובר בתרחיש שלפיו מבוצע רק חצי מההתאמות המוצעות, פלוס פגיעה מתמשכת בצמיחה הפוטנציאלית ועלייה בפרמיית הסיכון ב־2024. מדובר בתרחיש הגרוע מכולם - שלפיו יחס החוב־תוצר בסוף 2024 יגיע לרמה של 68%-67% תמ"ג לעומת 60% תמ"ג בסוף 2022. מדובר בתוספת חוב של 140 מיליארד שקל בשנתיים. התוצאה הוודאית היא שצורכי הגיוס יזנקו: לפי הערכות, החשב הכללי יצטרך לגייס השנה כ־200 מיליארד שקל ועוד 8 מיליארד דולר בשווקים הבינלאומיים וזה יביא לעלייה חדה בתשלומי הריבית, שאותה ישלמו ילדינו ונכדינו. הממשלה תצטרך להישען הפעם על השוק הבינלאומי, מאחר שלא בטוח שהמקומי יוכל לספוג את כל המימון. לפי פעילים בשוק, באוקטובר גייס החשכ"ל בשווקים הבינלאומיים בריבית של 6.3% — שיעור גבוה מאוד, כשמביאים בחשבון שהריבית בתחילת 2023 עמדה על 4.25%.