מיהו אמיד? מבחן המשקיע "הכשיר"

פרסומים סותרים עסקו לאחרונה בדיונים שמקיימת רשות ניירות ערך בנושא שינוי בתנאים להגדרת משקיע "כשיר״ בישראל. מדובר בהנמכת הקריטריונים הכספיים שנקבעו בתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך, שלפיו הצעה להשקעה יש לבצע באמצעות תשקיף, להוציא הצעות פרטיות למספר מוגבל של משקיעים (35 לכל היותר). במניין זה לא נכללים משקיעים שעונים על תנאי אותה תוספת ראשונה, המציבה קריטריונים של שווי נכסים נזילים, הכנסה שנתית או רישיון שמעיד על מומחיות פיננסית רלוונטית (והם מכונים "כשירים", אף שהגדרה זו אינה חלק מלשון החוק).

לפי הרציונל, המשותף לרגולטורים בשווקים מפותחים, פרסום תשקיף מגן על האינטרסים של ציבור המשקיעים הרחב, אולם משקיעים ״כשירים״, כלומר אלו שצברו עושר מסוים או שברשותם המומחיות הנדרשת על-מנת לבחון השקעות פרטיות באופן עצמאי, אינם זקוקים להגנת הרגולציה.

אכן, השקעות אלו אינן מתאימות לכל משקיע ונדרש רף כלשהו של נכסים או של מומחיות, אך אף אם הרציונל בחוק נכון ומתבקש, הרי שיישומו יוצר כשל משמעותי: מהפן המהותי – אופן הבחינה אינו מגשים בהכרח את מטרתה; ומהפן הכמותי – הנתח היחסי מכלל האוכלוסייה בישראל שנכלל בהגדרה זו הוא מזערי ביחס ליתר מדינות המערב.

לשם המחשה, יכול אדם להיות בעל נכסים והשקעות נדל"ן בשווי מיליונים רבים, אבל כיוון שאלו אינם נזילים – אלמלא הכנסתו מהם בכל אחת מהשנתיים האחרונות עולה על 1.25 מיליון שקלים – הוא לא ייכלל בקטגוריה של משקיע "כשיר" בישראל; כמו גם משקיע שיקצה את חלק הארי של תמהיל ההשקעות שלו לנכסים אלטרנטיביים (פרייבט אקוויטי, קרנות גידור וכיוצא באלו), שאינם נזילים.

תנאים אלו אינם מתיישבים תמיד עם ההיגיון הבריא, והם מצמצמים את החלק היחסי של המשקיעים שעונים עליהם ביחס לאוכלוסייה בישראל ובהשוואה לחלק היחסי המקביל בשווקים מערביים אחרים. הפערים ניכרים בתרגום המשמעויות למספרים:

מבחן ההכנסה הישראלי דורש שכר גבוה פי 95 מהשכר הממוצע במשק, שהוא מנת חלקם של פחות מאחוז בודד מכלל אוכלוסיית השכירים. בארה"ב, לשם ההשוואה, השכר הנדרש לצורך זה הוא פי 3.3 מהשכר הממוצע במשק. הבדל נוסף הוא שבישראל מבחן הנכסים חל כאמור על נכסים נזילים בלבד, ובארה"ב הוא כולל את סך הנכסים נטו, להוציא שווי דירת המגורים.

טלי הדרי יועצת משפטית של פרופימקס | צילום: אייל טואג

מבחן הנכסים הישראלי דורש נכסים נזילים בשווי של פי 635 מהשכר הממוצע במשק, לעומת שווי נכסים – שמחושב כאמור לפי שווי נכסים נטו ולכן קל יותר לעמוד בו – של פי 17 מהשכר הממוצע בארה"ב; פי 7 בבריטניה ופי 16 בקנדה, שבה החוק אף מציע גמישות בין שתי חלופות להגדרת משקיע "כשיר": בחינת שווי נכסים נזילים בסך מיליון דולר קנדי או לחלופין שווי נכסים נטו – כולל נכסים שאינם נזילים – בסך 5 מיליון דולר קנדי.

המשמעות היא שרבים מהישראלים עתירי ההון אינם מגיעים לרף שנקבע, אף שהם משתייכים לפלח האוכלוסייה האמידה ביותר בישראל, ולמעשה, הדרך להשקעות אלטרנטיביות – שהפכו לחלק בלתי נפרד מהשוק הפיננסי ולרכיב השקעה חיוני בתמהיל הנכסים – חסומה בפניהם באופן כמעט מוחלט.

כשלים אלו עומדים בסתירה למגמה עולמית שמצביעה על עלייה עקבית בהון המוקצה להשקעות אלטרנטיביות בשני העשורים האחרונים, שהגיע כדי למעלה מ-45% מתיק ההשקעות של יחידים עתירי הון, בהסתמך על דוח העושר של ג'יי פי מורגן לשנת 2024. שילוב של מרכיב אלטרנטיבי בתיק ההשקעות הוכח כיעיל בגידור סיכונים, הודות למתאם (קורלציה) נמוך בינו לבין מרכיב ההשקעות הסחירות.

בנסיבות אלו, אכן ראוי שהרגולטור יעדכן את הסכומים ואף יחיל מבחן שווי נכסים נטו, כמקובל בשווקים מערביים. אפשרות ביניים לעדכון מבחן הנכסים היא לקבוע שיעור דיסקאונט מסוים לצורך חישוב שוויים של נכסים שכיום מוגדרים לא נזילים.

אין ספק שמטרת העל של הרשות היא שמירה על האינטרס של ציבור המשקיעים, אלא שהמגבלות שהציבה עשויים להחמיץ במידה מסוימת את המטרה, כיוון שלמעשה נמנעת ממשקיעים רבים חלופת השקעה שמגדרת את הסיכון ומפחיתה את התנודתיות בתיק ההשקעות שלהם, אף שהם בעלי אמצעים ויכולת לנתח אותה.

טוב תעשה הרשות אם תפעל לשינוי הקריטריונים והגמשת התנאים באופן שמיישר קו עם הרגולציה המקובלת במדינות מערביות ותאפשר לפלח משמעותי יותר של משקיעים ישראלים להנות מהאפשרות להרכיב תיק השקעות מגוון תוך גידור הסיכונים המובנים, באופן דומה למגמה הבולטת בתחום ניהול העושר במדינות המערב.

עו"ד טלי הדרי היא היועצת המשפטית של פרופימקס

גילוי נאות: פרופימקס עוסקת בהשקעות אלטרנטיביות בנדל"ן גלובלי