בלעדי - התוכנית להפסקת ההתערבות בשער הדולר: כשהיצוא יעלה רכישת הדולרים תדעך

בנק ישראל גיבש אסטרטגיית יציאה מתוכננת מהמעורבות המסיבית שלו במסחר במטבע חוץ במהלך השנה האחרונה. היציאה ממדיניות רכישת הדולרים תבוצע בהדרגה, בהתאם למכלול התנאים שישררו בשוק. גם המהלך שעליו דיווח הבנק בתחילת השבוע, המגדיל בטווח הקצר את היקף רכישות הדולרים, מהווה למעשה חלק מאסטרטגיה זו: הבנק פועל מעתה בשני מישורים - מדי יום הוא ממשיך לרכוש כמות קבועה של 100 מיליון דולר, ללא קשר למצב בשוק מטבע החוץ, והחל מהשבוע הוא מבצע גם רכישות מזדמנות של דולרים, כדי למנוע ירידות חדות מדי בשערו של המטבע האמריקאי.

השלב הראשון באסטרטגיית היציאה מהמעורבות במסחר במט"ח צפוי להתבצע כאשר בנק ישראל יזהה כי ההתאוששות ביצוא הישראלי נמשכת ומתחזקת. בשלב זה יקטין הבנק את היקף הרכישות הקבועות מ־100 מיליון דולר ביום לכמה עשרות מיליוני דולרים, תוך שהוא ממשיך ברכישות מזדמנות "על פי הצורך". היקף הרכישה היומית המופחתת בשלב הראשון ליציאה עדיין לא נקבע, וההחלטה לגביו תגובש מאוחר יותר, בהתאם לתנאים שישררו אז במשק.

בשלב השני יפסיק בנק ישראל לחלוטין את רכישות הדולרים הקבועות, ויפעיל בלעדית את שיטת הרכישות המזדמנות. בשלב השלישי והאחרון, שכרגע לא ברור עדיין מתי ייצא אל הפועל, יפסיק הבנק לחלוטין את המעורבות שלו במסחר במטבע חוץ.

לא מסתכל על השער

אסטרטגיית היציאה של בנק ישראל מהמעורבות במסחר במטבע חוץ, כמו תוכנית ההתערבות שגובשה בבנק לפני יותר משנה, מושפעת ממכלול שלם של גורמים כלכליים, שלא כולם ברורים ומוכרים לציבור הרחב. הראשון בהם הוא העובדה שבנק ישראל אינו מתייחס לשער הדולר, אלא ל"שער החליפין האפקטיבי" - כלומר שערו של סל המטבעות, המורכב מהמטבעות של המדינות שאיתן סוחרת ישראל. סל המטבעות האפקטיבי מורכב משלושה מרכיבים בעלי משקל פחות או יותר זהה: גושי הדולר, היורו ומדינות אסיה. מכיוון שגם סחר החוץ של ישראל עם מדינות אסיה מתחלק פחות או יותר בחלקים שווים בין הדולר לבין היורו, החלוקה המעשית של סל המטבעות האפקטיבי היא כ־50% דולר וכ־50% יורו.

מה שהפך השבוע את הקערה על פיה היה העובדה שבימים האחרונים של השבוע שעבר נרשם תיסוף של כ־4% בשער השקל לעומת סל המטבעות. התפתחות זו אילצה את בנק ישראל לשלוף את תוכנית המגירה שגובשה כבר לפני כמה חודשים ולהודיע על הגברת רכישות הדולרים, בכמויות משתנות ובהתאם למצב השוק ולרמת שער החליפין.

הזינוק החד במיוחד שנרשם בשני ימי המסחר הראשונים לאחר פרסום הודעת הבנק נובע משילוב של שני גורמים: עצם ההודעה עצמה, שהזרימה לשוק ביקושים מצד גורמים נוספים, וביקושי הענק של בנק ישראל עצמו, שרכש בתוך יומיים במהלך המסחר כ־900 מיליון דולר.

כל אנשי המט"ח סטנלי עושה שוק העמימות סביב רכישות הדולרים של בנק ישראל יוצרת את התגובה המקווה ומדליקה את מדורת העליות. השאלה היא כמה זמן בדיוק תחזיק מעמד מדיניות העמימות עידן גרינבאוםלכתבה המלאה

הקבוע נהפך לזמני

כדי להבין את תוכניות בנק ישראל לעתיד צריך לשוב ולקרוא בקפידה את ההודעה הקצרה במיוחד שפרסם הבנק בתחילת השבוע, ובמיוחד בין שורות ההודעה. בנק ישראל, אולי הגוף המחושב ביותר במשק, בורר כל מילה בקפידה רבה. המשפט הראשון בהודעת הבנק, שלפיו "בנק ישראל יפעל בשוק המט"ח במקרה של תנודות חריגות בשער החליפין אשר אינן תואמות את התנאים הכלכליים הבסיסיים או כאשר שוק המט"ח אינו מתפקד כיאות", נפתח, ולא בלי סיבה, במילה "מעתה".

לעומת זאת, המשפט השני בהודעה קובע כי "בנק ישראל ממשיך את הרכישות היומיות של 100 מיליון דולר בשוק המט"ח", ללא כל התייחסות לזמן. לשינוי לכאורה סמנטי זה יש חשיבות רבה, ומשמעותו היא שרכישות הדולרים המזדמנות יימשכו גם בעתיד. הרכישות הקבועות, לעומת זאת, הן זמניות, ויעברו במועד כלשהו מן העולם.

בנק ישראל מסתמך על ארבעה פרמטרים כלכליים מרכזיים: מצבו הריאלי של המשק ובעיקר מצב היצוא, שיעור האינפלציה, היציבות הפיננסית, ותפקודו התקין של שוק המט"ח - הבא לידי ביטוי בגודל התנודות היומיות בשער החליפין. על פי פרמטרים אלה, הבנק קובע טווח של שער חליפין, הנמצא לדעתו במצב של שיווי משקל. מעכשיו, כאשר יזהה הבנק סטייה חדה מדי לטעמו כלפי מטה מתחום שער חליפין זה, הוא יפעל וירכוש דולרים כפי שעשה השבוע.

רווח בכל רכישה

אתמול פרסם בנק ישראל כי כתוצאה מהמשך רכישת הדולרים, גדלו בחודש שעבר יתרות המט"ח של ישראל בכ־2.1 מיליארד דולר, והסתכמו בסוף יולי בכ־52.1 מיליארד דולר. לרכישות הדולרים המוגברות יש כמובן גם מחיר כלכלי הבא לידי ביטוי בכמה תחומים, שהחשוב בהם הוא התגברות הלחצים האינפלציוניים. אולם ההערכה היא שבנק ישראל לא ממש מודאג בשלב זה מהתחדשות האינפלציה, והתחושה בבנק היא שביכולתו לנטרל את הלחצים לחידוש עליית המחירים במשק.

לעובדה שבנק ישראל רוכש בשלב זה מטבע חוץ במחיר הנמוך משער שיווי המשקל של הדולר יש משמעות חשובה נוספת: מאחר שהאיום בהפסד כתוצאה מירידת שער הדולר קטן, הסיכון הממשי לבנק כתוצאה מרכישות הדולרים נשאר רק הפרשי הריביות בין השקל לבין הדולר והיורו. כיום הפרשים אלה משחקים במובהק לטובת בנק ישראל: על הפקדת הדולרים שרכש בבנקים בחו"ל בנק ישראל מקבל כ־0.5% על הדולר, ויותר מ־1% על היורו. לעומת זאת, על הפיקדונות הבנקאיים שבאמצעותם הוא סופג בחזרה את השקלים מהשוק בנק ישראל משלם ריבית חודשית של 0.25%–0.5% בלבד.

לכן, כל זמן שהריבית בארץ נמוכה מהריבית בחו"ל, המשמעות המעשית של רכישת הדולרים היא רווח כספי לבנק ישראל. רווחים אלה צפויים לצמצם את ההון השלילי של הבנק, המסתכם כיום בכ־20 מיליארד שקל, הנובע כמעט כולו מהרפתקת הדולרים הקודמת של בנק ישראל, כאשר ניסה באמצע שנות התשעים להגן על רצועת האלכסון של שער החליפין.