יועץ קרנות הגידור אבי טיומקין: "השקל מתחזק כי זה מה שסטנלי פישר רוצה"

"המנטרה שלפיה בנקים מרכזיים אינם יכולים להילחם במגמת השוק בתחום המט"ח היא שטות מוחלטת. המקהלה העולמית שמזמרת באופן קבוע כי בנקים מרכזיים לא יכולים לעצור את כוחות השוק בתחום המטבע טועה ומטעה", כך אומר יועץ קרנות הגידור אבי טיומקין, הידוע כאוחז בדעות שונות מאלו שרווחות בשווקים. "חוסר היכולת להילחם בכוחות שוק הוא נכון לגבי היחלשות המטבע המקומי, ואילו בנוגע להתחזקות המטבע - חד־משמעית, אין בנק מרכזי בעולם שהחליט לעצור את ייסוף המטבע המקומי שלו ונכשל".

בשנתיים האחרונות התנבא טיומקין כמה פעמים, וברוב המקרים התבררו תחזיותיו כמדויקות. בראיון שהעניק ל"כלכליסט" בפברואר האחרון, על רקע ציפיות עולמיות להתאוששות הכלכלה העולמית - ובייחוד כשנראה כי ארצות הברית מתחילה לצמוח מחדש - לא חסך טיומקין את שבטו מקובעי המדיניות וטען נחרצות כי המשבר העולמי חי ובועט, וההתאוששות שכולם מדברים עליה היא רק פועל יוצא של פעילות אגרסיבית מטעם הממשלות והבנקים המרכזיים. "הכוחות הלוחצים כלפי מטה על הכלכלה העולמית ועל המערכת הריאלית והפיננסית לא רק שלא נחלשו בשנה האחרונה - אלא שהם צפויים להתחזק בעתיד", אמר אז טיומקין ל"כלכליסט".

כעת, משמתברר שהכלכלה האמריקאית וכלכלות יפן ואירופה מתחילות להיחלש שוב, והעולם נכנס למלחמת מטבעות, ממשיך טיומקין להפנות את חצי הביקורת שלו בעניין התחזקות השקל כלפי קובעי המדיניות בארץ ובראשם נגיד בנק ישראל, פרופ' סטנלי פישר.

טיומקין מזכיר כי הבנקים המרכזיים של יפן (ב-2004-2003), דרום קוריאה, הודו ואחרים התערבו בשוק המט"ח המקומי - והצליחו. "צריך להיצמד לעובדות", הוא אומר, "הבנקים הללו עצרו את ייסוף המטבע בשלב הראשון, ומיד אחר כך גרמו לפיחות אפקטיבי משמעותי מאוד".

• ריבית בנק ישראל וריבית ארה"ב מתחילת המשבר - לצפייה בגרף לחץ כאן
  

"ההתאוששות אינה נס"

סטנלי פישר. "כדאי שילמד מהנגיד הדרום קוריאני" | צילום: בלומברג

לטענתו, גם אם מטרת ההתערבות בשער שקל־דולר היתה נכונה, הרי שהדרך היתה שגויה. "מאז מרץ 2008 - המועד שבו החל בנק ישראל להתערב בשוק המט"ח המקומי, כדרכו מאוחר מדי - צורת הפעילות היתה במקרה הטוב חובבנית ולא מקצועית, הן מבחינת העיתוי והן מבחינת הטכניקה", אומר טיומקין. "כזכור, בחודשים הראשונים התערב בנק ישראל בקצב המגוחך של 25 מיליון דולר ליום, ולא במקרה התוצאות היו מאכזבות כל כך".

טיומקין מספק כדוגמה את המהלכים הנכונים שאותם נקט הבנק המרכזי הדרום קוריאני. "כדאי שנגיד בנק ישראל ילמד מה עשה הנגיד המרכזי שם. במהלך 2007 ובתחילת 2008 נעמד הבנק המרכזי הדרום־קוריאני על הרגליים האחוריות ומנע מהוון התחזקות נוספת מעבר לשער של 920 וון לדולר. ואכן, מאוחר יותר במהלך אותה השנה פוחת שער הוון בכמעט 70%, על רקע עודף מסחרי בדרום קוריאה. אפילו כיום, ואף שהוא עובר תהליך של התחזקות, שער הוון עדיין נמוך ב־25% מזה שנרשם בתחילת 2008, מה שהביא את דרום קוריאה למעמד של אחת הכלכלות החזקות בעולם".

זאת גם הסיבה שטיומקין אינו מאמין בטפיחות העצמיות על השכם, שעל פיהן ישראל נכנסה למשבר העולמי במצב מצוין, ולכן היתה צפויה להתמודד עם הקשיים הנובעים ממנו טוב יותר ממדינות אחרות. "ההתאוששות שחווינו במדינת ישראל בשנה האחרונה אינה תוצאה של שום נס שאירע במדינת ישראל", הוא אומר, ומזכיר כמה מהלכים שביצעו בנק ישראל והממשלה מאז תחילת המשבר העולמי בסוף 2008, לאחר נפילתו של בנק ההשקעות ליהמן ברדרס.

"בנק ישראל הוריד את הריבית בצדק, אך באיחור. נוסף על כך הוא הזרים למשק כ־180 מיליארד שקל עד היום דרך קניית דולרים וקניית אג"ח. מדובר בסכום הגדול ביותר ביחס לתוצר שאי פעם הוזרם מצד בנק מרכזי בכלכלה מערבית. הממשלה הגדילה, שוב בצדק, את הוצאותיה התקציביות ביותר מ־7%, וגם כאן מדובר בגידול חסר תקדים בהיקפו בהשוואה לכל מדינה אחרת", אומר טיומקין.

לדבריו, צעדים אלו אכן הביאו את המשק להתייצבות ואף לצמיחה. "הנס הגיע מכיוון אחר לגמרי. בגלל המשבר העולמי והמיתון הגלובלי היה לחץ אדיר כלפי מטה על מחירי הסחורות, השירותים והמוצרים. אף שחלקו של הלחץ אמיתי וחלקו האחר פסיכולוגי, הירידה במחירים התרחשה גם במשק הישראלי ולוותה בשיתוף פעולה מלא מצד ההסתדרות בכל הנוגע למניעת העלאות שכר. שילוב זה מנע במהלך השנתיים האחרונות התלקחות אינפלציונית בישראל".

"המעמד הבינוני משלם את מחיר הריבית הנמוכה"

"אבל עכשיו", אומר טיומקין, "הנס נגמר. בחצי השנה האחרונה הגיעה האינפלציה לכמעט 6% במונחים שנתיים, ואפילו בניכוי סעיף הדיור היא מגיעה לרמה שנתית הקרובה ל־4%. בריבית הנוכחית של 2%, מונהגת בישראל בפועל ריבית שלילית דרמטית, שמסבירה את הגאות בשווקים הפיננסיים".

טיומקין מזכיר גם את הנכונות הגבוהה של הבנקים לתת אשראי משמעותי לקוני הדירות. "זה מזכיר את מה שקורה בסין. גם בסין מערכת הבנקאות מעניקה אשראי משמעותי לשוק הנדל"ן. מי שמשלמים בסין וכאן את המחיר של סביבת הריבית הנמוכה והאשראי שמעניקה מערכת הבנקאות הם האוכלוסייה בכלל והמעמד הבינוני בפרט. המעמד הבינוני בעיקר סובל מהתפוצצות מחירי הדיור כלפי מעלה. לא במקרה נהפך פישר בחודשיים־שלושה האחרונים לנושא דגל המאבק בעליית מחירי הנדל"ן: הוא יודע היטב שבתוך תקופה קצרה יחסית, כפי שקרה בארצות הברית, הבועה עלולה להתפוצץ, ואז יואשם בנק ישראל באחריות לכך עקב מדיניות הריבית הנמוכה שניהל".

טיומקין ממשיך להסביר מדוע עיתוי ההאצה באינפלציה בארץ בעייתי כל כך. "הגידול באינפלציה מגיע על רקע שינוי כיוון דרמטי כלפי מטה במשק הגלובלי, והתוצאה היא שישראל נמצאת בנקודת הזמן הנוכחית בקטע הפוך ממה שהיה עד עכשיו - כלומר אינפלציה מואצת החוברת להסתובבות משקית שלילית בעולם כולו - המשקים בעולם כולו חוזרים לאחור. כששני אלו חוברים יחד למטבע שממשיך להתחזק עם ריבית עולה, הנזק לכלכלה המקומית יהיה בלתי הפיך, במיוחד ליצוא הישראלי שכבר בחודשים האחרונים החל לסבול מירידה משמעותית, ולגורמים אחרים המושפעים משמעותית משער המטבע".

טיומקין. "עיתוי ההאצה באינפלציה בעייתי"

"אין קושי לעצור את השקל"

טיומקין מצר על כך שהמקהלה המזמרת סביב הנגיד סבורה שאין ביכולתו של הבנק המרכזי להתמודד עם מגמות השוק בתחום המטבע. "למרבה ההפתעה והצער, לתזמורת הזו מצטרפים ארגונים נוספים דוגמת התאחדות התעשיינים ומכון היצוא. הם היו צריכים לדעת טוב יותר שאין שום קושי למנוע את התחזקות השקל. צריך להבין שלפי המודל הקלאסי של פישר במלחמה באינפלציה, ובתוספת העובדה שהתהליך האינפלציוני מקבל רוח גבית נוספת גם מהעלייה העולמית במחירי הסחורות, הריבית במשק היתה צריכה להיות כבר 3.5%–4%, אבל בגלל הלחצים שמופעלים עליו מכיוון האוצר וגם בגלל משבר החובות באירופה הוא חושש להעלות את הריבית בקצב מואץ יותר הדרוש לטיפול אפקטיבי באינפלציה".

טיומקין מעלה נקודה מעניינת נוספת. "לאחר התערבות בשוק המט"ח ורכישה מצטברת של כ־40 מיליארד דולר, שער הדולר התייצב סביב 3.85–3.8 שקלים, אבל בחודש ספטמבר התחזק השקל ב־6%–7% לעומת הדולר. מאחר שהביקוש לשקל לא היה דרמטי כל כך והוערך לפי היקף ההתערבות של בנק ישראל בשוק בסביבות מיליארד דולר, מדוע בנק ישראל קנה את המט"ח בשער 3.6 שקלים, כשבאותה מידה הוא היה יכול לקנות אותו בשער 3.8 שקלים ולשמור על רמת המטבע? איזו סיבה יש לנגיד ולעוזריו הבכירים לצאת בהצהרות כמעט יומיומיות על כך שאין ביכולתם להתמודד עם מגמות השוק?".

אם כך, מה עומד מאחורי ההחלטה של פישר לתת לדולר להתחזק ל־3.6 שקלים ובמקביל להעלות את הריבית במשק?

"הנחת המוצא הראשונה של פישר היתה שכאשר המשק העולמי יתחיל להתאושש מהמשבר העולמי, בנק ישראל יוכל גם הוא לבצע במקביל מדיניות יציאה מהמהלכים שאותם נקט לאישוש המשק (Exit Policy), להעלות את שיעור הריבית, ולספוג את הנזילות העודפת מהשווקים. לרוע המזל, כשהוא תכנן זאת, הוא לא הבין את עוצמת המשבר ועומקו.

"עכשיו, כשבנק ישראל באמת רוצה להעלות את הריבית כפי שתכנן בהתחלה, הוא נאלץ לעשות זאת דווקא כשכלכלות העולם נמצאות במצב עגום ביותר. להערכתי, בנק ישראל החליט לחזור לנקודת המוצא כפי שנתפסת בעיניו של כל בנק מרכזי בעולם, ובהתאם לדעתם של אלו הנחשבים בעיני פישר - דהיינו, האקדמיה, התיאוריטיקנים והכלכלנים בעולם: הוא מעמיד בראש המאמץ שלו את המלחמה באינפלציה, ומשאיר את ההשלכות הקטלניות של התחזקות השקל והעלאת הריבית על הפעילות הריאלית במשק לטיפולו של שר האוצר. הוא בעצם אומר לעצמו, משק מתמוטט זו הבעיה של ממשלת ישראל, ולא של הבנק המרכזי.

"השקל מתחזק כי זה מה שפישר רוצה: זאת הסיבה שפישר נתן לשקל להתחזק אל מול הדולר ב־7% בספטמבר, כדי לקזז לחצים אינפלציוניים משמעותיים בחודשים הקרובים".

"בנק ישראל לא מבין גם בזהב"

"כשבועיים לפני נפילת בנק ההשקעות האמריקאי ליהמן ברדרס בספטמבר 2008, כשהמיתון העולמי כבר היכה גלים, עדיין העלה בנק ישראל את שיעור הריבית במשק ונלחם באינפלציה. באופן דומה, פעל בנק ישראל באיחור רב כשהתערב במסחר במט"ח", אומר טיומקין, ומוסיף כי בנק ישראל מפגין גם כעת חוסר הבנה מוחלט לגבי התהליכים המתרחשים במשק העולמי בכלל, ולגבי מרכיב משמעותי מאוד בנכסים העולמיים בפרט: זהב.

בספטמבר 2008, כשמחירו של הזהב היה עדיין בסביבות 750 דולר לאונקיה, התריע טיומקין בראיון ל"כלכליסט" כי "העולם נמצא בעיצומה של רעידת אדמה שבה כולם מנסים לשמור על שלמות גופם, ולכן אחת ההשקעות היחידות הנכונות היא בזהב". מאז המשיך מחירו של הזהב לטפס כלפי מעלה, ובשבוע האחרון אף עבר את רף ה־1,360 דולר לאונקיה.

הזהב הוא מרכיב אינטגרלי בנכסים שחייב כל בנק מרכזי להחזיק לצד יתרות מט"ח. "איך יכול להיות שלפני כמה חודשים, בארוחת בוקר בניו יורק, התגאה הנגיד כי הבנק מכר את יתרת הזהב שהיתה לו במחיר שנע סביב 800 דולר לאונקיה? כל הבנקים המרכזיים האחרים בעולם כבר הפסיקו זה זמן רב למכור זהב, ורבים מהם, דוגמת הבנק המרכזי של סין, רוסיה, הודו, תאילנד, ואף מאוריציוס, סרי־לנקה ולבנון, השכילו דווקא להגדיל את יתרות הזהב שלהם באופן שוטף.

"קשה להבין כיצד בנק מרכזי, שהגדיל את יתרות המטבע שלו בפרופורציה הגדולה בעולם, לא קנה אפילו אונקיה אחת של זהב - לפי המידע הגלוי. בעשותו זאת מפגין הבנק פעם נוספת את חוסר יכולתו לראות את העתיד ולהבין את התהליכים הגלובליים הפוקדים את העולם".

מבנק ישראל לא נמסרה תגובה.

* * *

אבי טיומקין

מגורים: כפר שמריהו וניו יורק

השכלה: משפטים

תחום עיסוק: יועץ מקצועי כלכלי, בעיקר לקרנות גידור בינלאומיות ולחברות פרטיות ברחבי העולם

תפקיד קודם: בשנים 2000–2006 כיהן כשותף מנהל בקרן הגידור Caxton, שניהלה אז 15 מיליארד דולר