אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
דילמת האסיר בשוק ההון צילום: עמית שעל

דילמת האסיר בשוק ההון

באלדן טק חושבים שבעלי האג"ח ילכו על הסדר, משפיל ככל שיהיה

10.11.2010, 08:49 | מיכה צ'רניאק

שוק איגרות החוב רותח, לא רק בארץ אלא בעולם כולו. הייתי מעוניין להימנע משימוש בקלישאות, לכן אעצור כאן. עד כה פשוט ציינתי עובדה אשר אני מניח שידועה לכולם, ובטח מרבית הקוראים מסכימים איתה. חוסר היכולת של ציבור המשקיעים הזהיר לקבל תשואה נאותה על כספו מההשקעות הבסיסיות ביותר, קרי פיקדונות בבנקים ותוכניות חיסכון, דוחף אותו לחיפוש אחרי פתרונות בעלי סיכון גבוה יותר בשוק האג"ח. הריבית האפסית שהם מקבלים גם בהשקעות באג"ח ממשלתיות דוחפת אותם שוב לקחת סיכון אפילו גבוה יותר בהשקעה באג"ח קונצרניות.

כאן המשקיעים פוגשים שחקן חדש מצדו השני של המתרס - החברות ובעלי החברות. מערכת היחסים בין ציבור המשקיעים באג"ח הקונצרניות לבין החברות ובעלי השליטה בחברות, במיוחד בנקודות ההתנגשות בין הצדדים, מזכירה לי דילמה, או נכון יותר פרדוקס מתחום תורת המשחקים, והוא קרוי דילמת האסיר. ברצוני להתייחס לשני היבטים שלו.

טיפ על חשבון הבית

לפני שאתחיל בתיאור דילמת האסיר, למי שלא שמע עליה, ברצוני להמחיש או להסביר מהי נקודת הפרדוקס הראשונה שבה אני נתקל בשוק ההון באמצעות סיפור על שני חברים עצלנים, שלצורך הסיפור נקרא לאחד "אלדן" ולשני "רילון", שתכננו להשקיע במשותף בשוק ההון ולהתעשר במהירות. השניים, שהיו חסרי ידע בשוק ההון, החליטו לברר מיהו כריש ההשקעות הגדול ביותר בשוק, ולאחר בירור קצר עלה השם של "עודד" כאחד שאף פעם לא מפספס.

החברים פנו לעודד והציעו לו שייתן להם טיפים על מניות שעומדות לזנק, והם ישלמו לו תשלום עבור כל טיפ. בתור התחלה, וכהוכחה ליכולותיו, ביקשו החברים מעודד שייתן להם טיפ על חשבון הבית. עודד הסכים, נתן להם טיפ על מניה שצפויה לטוס למעלה, והחברים החליטו לבדוק את הטיפ והשקיעו 10% מכספם במניה. הטיפ התברר כמוצלח מאוד. המניה עלתה ב־50% בחודש והחברים הרוויחו יפה. בטוחים בעצמם ובעודד החליטו אלדן ורילון לעבוד איתו. וכך, בכל חודש הם היו משלמים לעודד סכום גדול מאוד ועודד מצדו סיפק להם טיפ. עד שלאחר שנה התברר לאלדן ולרילון שכל מניה שהם רכשו בעקבות הטיפ שקיבלו מעודד לא רק שנקנתה בשיא, אלא שמיד לאחר שהם קנו אותה המניה ירדה בעשרות אחוזים, והם שילמו במיטב כספם לעודד על ההפסדים הכואבים.

אלדן התפוצץ מכעס ואמר: "נשבר לי. אני הולך למשרד של עודד ואומר לו בדיוק מה אני חושב עליו". רק במאמץ עצום הצליח רילון לעצור את אלדן, אחז בו וצעק: "השתגעת? אם תרגיז אותו הוא יפסיק לתת לנו טיפים". מה המסר, אתם שואלים? ובכן לאור התרחבות ההשקעה באג"ח קונצרניות חלה התרחבות בסימפטום הרע של ההשקעה באג"ח אלו, והתרבו המקרים של חברות שאינן יכולות לעמוד בתשלומים לבעלי האג"ח ולכן הן פונות אליהם בהצעות להסדר חוב. וכשאני בוחן את הצעות ההסדר שמציעים החברות או משקיעים פוטנציאליים בחברות, לרבות מההצעות האלה אין לי הגדרה אחרת מלבד חוצפה.

בעלי החברות מצדם בטוחים כי בעלי האג"ח שכבר שקועים בצרה יאמצו כל הצעה, כיוון שאין לבעלי האג"ח כל ברירה אחרת ואין סיכוי שבעלי האג"ח יפנו לכיוון של פירוק החבילה. מסקנתם אחת היא: דין בעלי האג"ח לקבל על עצמם את הצעת ההסדר, רעה ככל שתהיה, אחרת הם יפסיקו לתת לבעלי האג"ח "טיפים". נראה לי שהם שכחו שה"טיפים" לא באמת עוזרים.

דילמת האסיר

זהו בדיוק המקום לתאר את הדילמה הקלאסית של תורת המשחקים - דילמת האסיר. הדילמה מדגימה מצב שבו התנהגות רציונאלית לחלוטין, מנקודת מבטו של הפרט, תוביל לתוצאה שאינה אופטימאלית. המשטרה עצרה שני עבריינים שביצעו פשע משותף ומפרידה ביניהם לצורך חקירה. אם תצליח המשטרה להביא להרשעתם, ייכנס כל אחד מהם לכלא ל־15 שנה, אך בשל חוסר ראיות הם יועמדו לדין על עבירה משנית שבגינה ייכנס כל אחד מהם לכלא לשנה אחת. המשטרה מציעה לכל אחד מהם להעיד נגד רעהו תמורת עונש מופחת: אם שני האסירים יקבלו את הצעת המשטרה, ייכנס כל אחד מהם לכלא לחמש שנים, ואם רק אחד מהם יעיד ורעהו ישתוק, העד יצא מיד לחופשי וחברו ייכלא ל־15 שנה. כל העובדות הללו ידועות לשני האסירים, המופרדים זה מזה. הדילמה שעומדת בפני כל אחד מהם היא: האם לשתוק או להעיד?

אסיר א' חושב: "ללא קשר לטקטיקה שבה יבחר ב', כדאי לי להעיד, משום שבכל מקרה אם אעיד, עונשי יהיה קטן מאשר אם אשתוק וחברי ידבר". גם אסיר ב' מנתח את המצב בצורה דומה. החלטה רציונאלית של שניהם מובילה לכך ששניהם בוחרים להעיד, ונכנסים לכלא לחמש שנים. אילו שתקו, כל אחד מהם היה נכנס לכלא לשנה בלבד.

איך זה קשור להסדרי החוב? שיתוף פעולה הנו אופטימלי בנושא ההסדרים. לצערי, בעלי החברות מניחים כי בעלי האג"ח לא ירצו להביא לפירוק החברה, לכן עדיף להם לשתוק ולקבל הצעת הסדר נחותה על פני "הלשנה", קרי פירוק החברה. לא רק שבעלי החברות מניחים שבעלי האג"ח ישתקו, הם עצמם "מלשינים" מתוך אמונה כי בעלי האג"ח ישתקו, וכך מקבלים בעלי האג"ח הצעות הסדר חוב נחותות.

דוגמה מובהקת להתנהגות כזו קיבלנו מחברת אלדן טק. לאלדן טק יש חוב לבעלי האג"ח בהיקף של כ־28 מיליון שקל. אין לחברה חובות נוספים מלבד לבעלי האג"ח. במסגרת הנכסים יש לחברה 2.5 מיליון שקל במזומן - הנמצאים בפיקדון אצל הנאמן לאג"ח - והחזקה (65%) בחברה־הבת רילון. ב־18 באוקטובר, בעילה של הכנסת משקיע לחברה, הועלתה הצעת הסדר חוב לבעלי האג"ח: במקום פירעון מלא לאג"ח עד תחילת 2012, אלו יידחו לשנים 2015–2016. בתמורה לדחייה ייכנס דן ללוז כמשקיע לחברה, שתמשיך לשלם משכורות לו וליוסי בודנשטיין (בעל השליטה). ללוז העניק גם "הטבה" לבעלי האג"ח וויתר על השכר בשנה הראשונה. הרי צריך למצוא ייעוד למזומן שיכניס ללוז לחברה, מה יותר טוב מלמשוך משכורת מהחברה ובכך למשוך את ההשקעה חזרה? בתמורה לאישור ההסדר ישופר יחס ההמרה של האג"ח וישועבדו 50% מהמניות שבידי אלדן טק ברילון לטובת בעלי החוב. בעלי האג"ח כל כך "התלהבו" מההצעה עד שהביאו לנפילה במחיר האיגרת בתוך כשבועיים ממחיר של 90 אגורות ל־60 אגורות.

ברצוני רק לומר לבעלי האג"ח: הלו, תתעוררו, דילמת האסיר או לא, החברה ממילא שלכם (הרי אנחנו כבר במצב של דיפולט באג"ח). תשלחו את בודנשטיין הביתה, קחו את החברה לעצמכם, ואם תרצו תעשו לבד את העסקה עם ללוז, אין צורך במתווכים. תבחרו להלשין ולא לשתוק.

הנפקות סטייל נווה שאנן

הטירוף בשוק ההנפקות מדהים. הנפקות שלא צלחו לפני חודשים ספורים יוצאות כעת ללא קושי. לדוגמה, חברת ב.יאיר הצליחה להנפיק אג"ח בתשואה של סביב 6% צמודת מדד ברוטו. לפני כמה חודשים הצעה טובה יותר מזו נדחתה על ידי שוק ההון. אין לי מה לומר מלבד: אנחנו מנמיכים את הדרישות שלנו הן מבחינת הריביות והן מבחינת איכות החברות והדרישות המקדימות להנפקה כגון איכות ביטחונות. יש שיאמרו כי ישנו מחסור בשוק, יש שיאמרו אלו המחירים בשוק. ואני אומר: השתגעתם? שכחתם את 2006–2007 כל כך מהר? החברות ונציגיהן מסתובבים במסגרת הרוד־שאו לפני ההנפקות בחזה נפוח. הם מגיבים במהירות ובהחלטיות לטענות שאני מעלה בדבר ריביות נמוכות מדי ואיכות ביטחונות (אם בכלל) חלשים מדי - בתשואה גבוהה יותר אני לא מנפיק. יכולתי לקבל ריבית נמוכה יותר בהלוואה מהבנק.

ביום חמישי התקיים השלב המוסדי של הנפקת אג"ח חדשות של קבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה. האג"ח נסגרו על תשואה של 4.6% ברוטו צמודת מדד למח"מ של כשמונה שנים. לפני כארבעה חודשים וחצי הרחיבה קבוצת דלק (בפעם המי יודע כמה) סדרות אג"ח שלה, בין היתר הורחבה סדרה יח'. ההרחבה הסתיימה בתשואה סביב 6%, כשמח"מ אג"ח יח' היה דומה למח"מ הסדרה הנוכחית. ההסבר לתשואה הגבוהה היה כי המוסדיים רוויים באג"ח של קבוצת דלק. ובכן מה השתנה כעת? התירוץ שלנו למחירים הגבוהים שאנחנו מוכנים לשלם בהנפקות הוא "אין ברירה. החברות לא ינפיקו בתשואות גבוהות יותר, אנחנו לא נקבל אם נזמין בתשואות גבוהות יותר, השוק בורח לי ועוד. תודו. זו דילמת האסיר הקלאסית שמתנהלת בינינו לבין עצמנו ובינינו לבין החברות.

נעלי יוקרה מפח האשפה

בצעירותי לא היו בידי מספיק מקורות כספיים לרכוש נעלי יוקרה, לכן נדדתי לנווה שאנן בחיפושים אחרי נעליים זולות שייראו כמו היקרות. הגעתי לפתחה של חנות נעליים, הצצתי בחלון הראווה וראיתי נעלי יציאה שחורות שמצאו חן בעיניי. נכנסתי לחנות, פשפשתי בכיסיי ומצאתי שנותרו לי 30 שקל בלבד. הבנתי כי אין סיכוי שאוכל למצוא נעל במחיר הזה והתחלתי לצאת מהחנות. "איך אני יכול לעזור לך?", קרא המוכר, ועניתי שאני רק מסתכל ."ראית משהו שאתה אוהב?", הוא שאל. "כן", עניתי בהיסוס, והצבעתי על הנעליים. "זו נעל עור תוצרת איטליה, נעל פירסט קלאס, והיא עולה 300 שקל", אמר המוכר. "תודה", אמרתי ופניתי לצאת מהחנות. "לאן אתה הולך"? צעק המוכר, "אני במצב רוח טוב היום. אני אמכור את לך הנעליים ב־200 שקל".

"תודה", אמרתי והמשכתי ללכת. "אתה יודע להתמקח" צעק המוכר, "אני אמכור ב־150 שקל". המשכתי לכיוון היציאה מבלי לענות. הזבן אחז בידי ואמר: "מה, ככה מוותרים בקלות? אתה נראה בחור נחמד, כמה אתה מוכן לשלם?". התביישתי, אבל הוצאתי את הכסף שהיה לי בכיס. בשנייה הראשונה פניו של המוכר האדימו, אבל מיד אחר כך הוא לקח את הכסף, נתן לי את הנעליים בתוך שקית ואמר: "אל תספר לאף אחד שמכרתי לך בהפסד".

יצאתי מהר מהחנות לפני שהזבן יתחרט וביציאה שמעתי אותו אומר לאשתו "הרגע הצלחתי למכור לאיזה טמבל את הנעליים שמצאנו אתמול באשפה".

זהו, זה מה שיש לי לומר על המחירים בהנפקות. אני יודע שאלו הנפקות טובות, פירסט קלאס, וזה המחיר הנמוך ביותר שבו החברות יהיו מוכנות להנפיק. לא מאמינים? תשאלו כל זבן בנווה שאנן.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות