כלל פיננסים: "המלצות ששינסקי מפתיעות לטובה ועוד ימותנו במגרש הפוליטי"

"המלצות ועדת ששינסקי במתכונתן הנוכחית פוגעות 30%-40% בשווי המאגרים לעומת המצב טרם הוועדה (בלי ששינסקי). לעומת המלצות הביניים, הוועדה שינתה מספר סעיפים. ההמלצות הסופיות משקפות 70%-75% מהמלצות הביניים. הועדה נתנה כמה סוכריות לתמר ולים תטיס, אבל זה רחוק מאוד מלהיות החרגה משמעותית שלהן. בשורה התחתונה ההמלצות הסופיות רוככו במידה פחותה מהערכות המוקדמות שלנו ושל השוק", כותב האנליסט גיל בשן בסקירה שהוציא הבוקר בעקבות פרסום המסקנות הסופיות של ועדת ששינסקי.

בשן כתב הבוקר: "הפגיעה היא כמובן ביזמים ובמשקיעים, חלק הממשלה גדל על חשבון השניים, והמשמעות היא ירידה בשווי השותפות המחזיקות במאגרים. המניות מתמחרות פגיעה חלקית בלבד, להערכתנו פגיעה הנמוכה משמעותית מההמלצות הסופיות של הועדה"

עוד מסביר: "עדיין קיימת האפשרות לריכוך נוסף של ההמלצות בממשלה ובועדות הכנסת - לא מן הנמנע שזה באמת יקרה. גורם נוסף הוא הפוטנציאל לתגליות נוספות, המשמעותית שבהן תגלית נפט מסחרית, שתשנה לחלוטין את תמונת השווי של השותפויות. החלומות לעיתים חזקים מהמציאות".

נציין שבנספח ד' לדו"ח הביניים של ועדת ששינסקי שפורסם באמצע חודש נובמבר צויין כי שווי מאגר תמר ללא המלצותיה עומד על 23 מיליארד שקל ואילו עם יישום ההמלצות מעריכה הועדה את המאגר בכ-9.1 מיליארד שקל בלבד. כלומר מדובר בירידה של 60% בשווי המאגר אחרי יישום המלצות הביניים של ועדת ששינסקי בהשוואה למצב הקיים כיום.

ב-IBI מציינים את השינויים העיקריים שעשתה ועדת ששינסקי לעומת המלצות הבניים:

1. הורדת שיעור ההיטל המיוחד מרמה מקסימאלית של 60% לרמה של 50%. נקודה חשובה, אך כבר לקחנו במודל התמחור שלנו 40%.

2. הכרה בהוצאות המימון בתקופת ההקמה לצורך חישוב התשואה לקביעת שיעור ההיטל. כל עוד אין גורם בלתי צפוי רציני של עיכוב בהקמה - זה לא כל כך משמעותי.

3. פחת מואץ - סעיף זה להבנתנו רלוונטי רק לצורך חישוב מס הכנסה ולא לחישוב ההיטל. גם ככה המשקיעים מתעלמים מסוגית מס ההכנסה בהערכת השווי לשותפויות. הסעיף הזה טוב מאוד לדלק אנרגיה.

4. ההיטל המיוחד יחול גם על תמלוגי על - הטבה משמעותית למשקיעים על חשבון היזמים, במקרה כזה תמלוג העל יוכר כהוצאה לצורך חישוב ההיטל ביחידות ההשתתפות. הנפגעות הן דלק אנרגיה, קבוצת דלק, כהן פיתוח, וכל מי שנהנה מתמלוגי העל.  

"ים תטיס כבר החזיר את ההשקעה בתוספת תשואה"

"מאחר ומאגר ים תטיס נמצא בסוף ימיו, הוא כבר החזיר את ההשקעה בתוספת תשואה שמשמעותה היטל מקסימאלי של 50%, הוראת השעה לגבי מאגרים שכבר החלו בהפקה קובעת היטל מהרף ההתחלתי הנמוך של 20% והנחה של 50% על ההיטל. כלומר, ים תטיס ישלם היטל מס מיוחד של 10% בשנה הראשונה ו-25% בשנת 2013. המשמעות היא פגיעה של 10%-13% בשווי המאגר", טוענים עוד ב-IBI .

"תמר עדיין עמוק בתוך המלצות ועדת ששינסקי"

ב-IBI מסבירים את השינויים עבור מאגר תמר, בהשוואה לדו"ח הביניים: "לגבי תמר שסביבה התרכז המאבק - שיחקו קצת עם ערך הזמן. במקום להתחיל לשלם את 20% ההיטל המיוחד מ-150% תשואה או שנת 2017, יתחילו מ-200% שתתקבל בשנת 2020. ההיטל המקסימאלי של 50% שהיה אמור להיות מ-230% תשואה, יהיה מ-280% שתתקבל בשנת 2023. המשמעות היא שתמר עמוק בתוך המלצות ששינסקי. השווי הנוכחי הנגזר למאגר אם ההמלצות יתקבלו במלואן עומד בטווח של 4.5-4 מיליארד דולר".

השורה התחתונה: למכור את ישראמקו ודלק קידוחים

"הוועדה ריככה את ההמלצות יחסית באופן מתון, הסוכריות שנתנו ל'תמר' ו'ים תטיס' הן יותר סטרפסילס להקלת טענות המימון - ולא משהו טעים באמת", מסביר בשן.

עוד מסביר בשן: "אם ההמלצות יתקבלו כמו שהן אפשר לסכם הכל במילה: פגיעה. פגיעה בתזרים המזומנים למשקיעים, פגיעה בשווי המאגרים, פגיעה בשווי יחידות ההשתתפות. הערכות השווי והמסקנות לגבי המניות עדיין לא שלמות, אפילו לא פורסמו ההמלצות הסופיות רק ההודעה לעיתונות והמצגת".

למרות זאת נותן בשן עוד תקווה לעדכון לטובה של המלצות ששינסקי: "חשוב לזכור כי מדובר אחרי הכל בהמלצות שלא בהכרח יתקבלו. החברות עבדו קשה והצליחו לשפר עמדות לקראת הקרב המכריע של המערכה, הפוליטיקה. הנכס העיקרי באמתחתן הוא חוות דעת המיעוט  של נציגי השר לנדאו בוועדה".

בשורה התחתונה אומרים ב-IBI: "התמונה המתקבלת לגבי מחירי המניות היא שהן מתמחרות תרחיש אופטימי מדי. ישראמקו ודלק קידוחיםנסחרות בפרמיה רצינית וכדאי למכור. קבוצת דלק היא החשיפה הכדאית ביותר. אם לא יהיה נפט כל השותפויות פשוט יקרות, ולכן ביחסי הסיכון". סיכוי זה נראה לא כדאי".

כלל פיננסים: "הדו"ח הסופי של ועדת ששינסקי הוא הפתעה חיובית עבור המשקיעים"

"תמצית הדוח הסופי של ועדת ששינסקי בשילוב חוות דעת המיעוט של משרד התשתיות מפתיעים לחיוב בהיבט של המשקיעים", כך כותב אנליסט האנרגיה של כלל פיננסים, ירון זר. יחד עם זאת מזכיר זר כי עדיין לא פורסם הדוח המלא הסופי של המלצות ועדת ששינסקי.

המסקנות העיקריות של כלל פיננסים אחרי פרסום דו"ח ועדת ששינסקי:

1. ריכוך משמעותי ביחס לדוח הביניים - הדוח הסופי של ששינסקי מרוכך משמעותית ביחס לדוח הביניים, במיוחד בנוגע לים תטיס ולתמר. בהיבט הזה מדובר בהפתעה חיובית למשקיעים שכן הציפייה שלנו הייתה לריכוך נמוך יותר על ידי ששינסקי ומיתון משמעותי של ההמלצות במגרש הפוליטי. להערכתנו ניתן להתייחס לרמת המיסוי המוצגת בדוח כרף עליון.

2. המלצות ועדת ששינסקי כנראה ימותנו עוד במגרש הפוליטי - המלצות ועדת ששינסקי ימותנו במגרש הפוליטי. ראשית, חוות דעת המיעוט של נציגי משרד התשתיות מציגה רמת מיסוי נמוכה יותר משמעותית. שנית, סביר להניח כי ניסיונו של ששינסקי מוביל אותו להערכה כי ההמלצות עוד ימותנו ולכן קבע רמת מיסוי סבירה, אך ברף העליון של העולם המערבי.

3. ירידה מהותית בסיכון בשבוע האחרון - לאחר שהקידוח בלוויתן אישר את אומדן היקף הגז (TCF 16) והמלצות הסופיות של ששינסקי פורסמו, למעשה ירד משמעותית הסיכון בהשקעה במניות הגז הגדולות. עדיין מדובר במניות בסיכון גבוה אך טווח התרחישים הצטמצם משמעותית.

4. חלק הממשלה מעט גבוה מהמוצג בדוח - חלק הממשלה לפי ועדת ששינסקי מתייחס לפי הבנתנו למיסוי הנגזר משותפות מוגבלת המחזיקה בתגלית. מיסוי תמלוג העל על ידי השותף הכללי למעשה מגדיל במעט את חלק הממשלה שתקבל המדינה ביחס להצהרות בדוח.

5. לא סביר כי נפט בלווייתן יכלל בהוראות המעבר - קיים תרחיש בו ימצא נפט בלוויתן שיופק עד שנת 2014. בתרחיש זה הנפט בלוויתן יכלל בהוראות המעבר ויזכה להקלות במיסוי. דהיינו, או שועדת ששינסקי לא מאמינה בנפט בלוויתן או שהתייחסות לכך תופיע בדוח המלא.