שורת הרווח: תמלוגי העל לבעלי השליטה בשרה ומירה מרחיקים את רווחי הגז הטבעי מהמשקיעים

בשבוע שעבר פרסמו השותפות בשרה ומירה את ניתוח הערכת המשאבים ברישיונות, המתבסס על הסקר הסיסמי התלת־ממדי שבוצע במאגרים. ערב פרסום הסקרים זינקו מניות הכשרה אנרגיה ומודיעין, השותפות העיקריות בשרה ומירה, בעשרות אחוזים, אך עם פרסום תוצאות הסקרים מניות אלו עברו מימוש חד.

• שרה ומירה לעומת שדות אחרים - לצפייה לחץ כאן
  

השורה התחתונה של הסקרים היתה חיובית: בהסתברות של 54% יימצאו ברישיונות אלו, בממוצע, 184 BCM (יחידות של מיליארד מטר מעוקב) גז טבעי הניתנים להפקה, ובהסתברות של 18% יימצאו, בממוצע, 150 מיליון חביות נפט הניתנות להפקה.

ערב ההכרזה על הממצאים עמד שווי השוק של הכשרה אנרגיה על 1.55 מיליארד שקל, ששיקף ערך של כ־3.6 מיליארד שקל לשרה ומירה. ערך השוק הנוכחי של הכשרה אנרגיה נמוך ב־27% ועמד על 1.13 מיליארד שקל, המשקף ערך של כ־2.59 מיליארד שקל לשרה ומירה. לשם השוואה, הערך הנגזר למאגר תמר משווי השוק של ישראמקו הוא 17.5 מיליארד שקל. בתמר נמצאו כ־BCM 246 וההפקה ממנו צפויה להתחיל במהלך 2013, כך שהוא צפוי לזכות בהקלות במיסוי שקבעה ועדת ששינסקי. הערך הנגזר לחזקת רציו ים משווי השוק של אבנר ודלק קידוחים עומד על כ־15 מיליארד שקל. במאגר רציו ים טמונות כמויות גז גדולות יותר מאשר בתמר, כ־BCM 453, וקיים גם סיכוי נמוך למציאת נפט בעתיד במאגר, אבל ההפקה ברציו ים צפויה במועד מאוחר יותר, ומרביתה תיועד ליצוא.

כמה זה "בממוצע"?

מילת המפתח בדו"ח המשאבים של שרה ומירה היא "ממוצע". המספר שהופיע בכותרת של מסיבת העיתונאים של הכשרה אנרגיה מתייחס לממוצע כמות הגז שתימצא אם אכן יימצא גז. אך הערך הכלכלי של רישיונות אלו לפני קידוח ניסיון תלוי בהתפלגות ההסתברויות למציאת כמויות שונות של גז, ומבנה מיוחד של התפלגות זו מוריד את הערך הכלכלי של הרישיון בשלב הנוכחי (השלב שלפני ביצוע קידוחי הניסיון).

שני הגורמים העיקריים לכך שהערך הכלכלי של הרישיון תלוי בהתפלגות של ההסתברות למציאת גז (ולא רק לממוצע), הם הקצב ההדרגתי של הפקת הגז ומבנה המיסוי שחל לאחר אימוץ מסקנות ועדת ששינסקי. קצב הפקת הגז מוגבל הן בגלל מגבלות פיזיות והן בגלל מגבלת הביקושים, ולכן משך ההפקה משדה גדול יהיה ארוך יותר. מאחר שהערך הכלכלי של הגז מהוון על פני זמן, הערך של שדה בהיקף של 200 BCM צפוי להיות נמוך מפעמיים הערך של שדה דומה בהיקף של 100 BCM. תנאי זה מתהפך עבור שדות קטנים מאוד שבהם העלות של התשתית קרובה לערך הגז שמופק, ואז ערך של שדה בהיקף של 20 BCM יהיה יותר מכפול מהערך של שדה בהיקף של 10 BCM. הצפי במקרה של שרה ומירה מכוון לערכים הגבוהים יותר.

מהותי לא פחות הוא רכיב היטל הגז. זה מתחיל רק לאחר כיסוי של מעל ל־150% מעלויות הקידוחים והתשתית להובלת הגז (200% אם ההפקה תתחיל לפני סוף 2013). השפעת המס הפרוגרסיבי הזה מהותית יותר ככל שמאגר הגז גדול יותר (החלק היחסי שיגיע למדינה גדל ככל שהמאגר גדול יותר), ולכן גם מסיבה זו הערך של שדה בהיקף של 200 BCM צפוי להיות נמוך מפעמיים הערך של שדה דומה בהיקף של 100 BCM.

אוהד מראני, מנכ"ל הכשרת אנרגיה | צילום: סיון פרג'

החציון של פוטנציאל כמות הגז הכוללת ברישיונות שרה ומירה, בהינתן שאכן יימצא גז, עומד על 82.6 BCM, והוא נמוך בהרבה מממוצע כמות הגז הפוטנציאלית. ההפרש הגדול בין החציון של כמות הגז הצפויה ובין ממוצע כמות הגז הצפויה גורם לכך שהערך הכלכלי של הרישיון, בשלב הנוכחי, יימצא בין החציון לתוחלת. זאת, בהשוואה לרישיון מקביל עם תנאים זהים אך עם התפלגות סימטרית של ממצא גז צפוי, התפלגות שבה החציון שווה לתוחלת.

השוואה רלבנטית לרישיון מהסוג האחרון הוא זה של מאגר שמשון, שבו ניתוח סקרים דומה הצביע על הסתברות נמוכה בהרבה למציאת גז טבעי (20%), ועל כמות ממוצעת של גז בהינתן תגלית נמוכה בהרבה (כ־86.2 BCM), אך ברישיון זה הממוצע דומה לחציון.

לא רק גז

במאגרים תמר ורציו ים כבר נערכו קידוחי ניסיון, ולכן רמת אי־הוודאות קטנה בהרבה, וההתפלגות של כמות הגז הצפויה במאגרים סימטרית סביב ממוצע הגז הצפוי. הקידוח הראשון ברישיונות שרה ומירה צפוי ברבעון הראשון של 2012, כאשר עד אז אי־הוודאות הגבוהה שהשאירו הסקרים הסיסמיים צפויה לגרום להמשך מגמת התנודתיות במחירי המניות הקשורות לרישיונות אלו, בעיקר בגלל מבנה ההתפלגות למציאת משאבי אנרגיה במאגרים, שלפיו ההסתברות לממצא גז ענק נמוכה, אך קיים סיכוי טוב למציאת שדה גז בהיקף בינוני.

לאחר הקידוח הראשון יתווספו נתונים רבים שישפרו את נתוני הסקר הסיסמי, ואלו ישפכו אור גם על ההסתברויות למציאת גז ועל היקף הגז הצפוי בקידוחים הנוספים ברישיונות אלו. בדומה למאגר רציו ים, גם ברישיונות שרה ומירה יש הסתברות נמוכה למציאת נפט. ממוצע הנפט הצפוי, אם יימצא, יעמוד על 150 מיליון חביות (בשני הרישיונות יחד), כאשר ההסתברות המשוקללת למציאת נפט עומדת על 18%.

כיצד, אם כך, ניתן להיחשף לשרה ומירה, ומיהן השחקניות העיקריות בשליטה במאגר?

הכשרה אנרגיה היא בעלת הזכויות הגדולה ביותר ברישיונות שרה ומירה. לאחר מימוש צפוי של האופציה של חברת GeoGlobal Resource (GGR) קבלת 5% נוספים מהרישיונות מיתר השותפים ברישיונות, תחזיק הכשרה אנרגיה ב־46.32% מהרישיונות. חלק מהאחזקה (כ־30%) נעשה באמצעות עמנואל אנרגיה והיתר באמצעות שותפות עמנואל. שתי החברות האלו הן חברות־בנות בבעלות מלאה של הכשרה אנרגיה.

מרבית הערך של הכשרה אנרגיה נובעת מהאחזקה ברישיונות שרה ומירה. בנוסף, הכשרה אנרגיה מחזיקה ב־17.5% ברישיון רות D, 12.5% ברישיון אלון E, ואופציה ל־10% ברישיון שמואל. עודף הנכסים הפיננסיים על פני התחייבויות בתום הרבעון הראשון עמד על כ־60 מיליון שקל, וכעת הוא נמוך יותר (בגלל הוצאות הרבעון השני).

בעת רכישת רישיונות שרה ומירה התחייבו הרוכשות על תשלום תמלוג־על של 10.5% לגורמים הקשורים בבעלים הקודמים של הרישיונות (הכשרת הישוב, אי.די.בי פיתוח, מודיעין ועופר השקעות רכשו חלק מהזכויות לתמלוגי־על אלו). נפחית את שיעור תמלוג־העל שתשלם החברה (לא כולל תמלוגים למדינה) משיעור אחזקותיה בשרה ומירה, ונקבל זכות של 41.5% מההכנסות שינבעו מהרישיונות. הערך הנגזר לרישיונות שרה ומירה מערך השוק של הכשרה אנרגיה, יחושב לפי ערך השוק של הכשרה אנרגיה (1.13 מיליארד שקל) פחות המזומנים שבידיה (60 מיליון שקל), מחולק בנתחה בהכנסות העתידיות מהרישיונות (41.5%). התוצאה המתקבלת היא 2.59 מיליארד שקל.

הכשרה אנרגיה מתכוונת לגייס כסף לצורך קידוחי הניסיון ברישיונות שרה ומירה. החברה בוחנת שתי אפשרויות לכך: הנפקת מניות נוספות של הכשרה אנרגיה עצמה, או הנפקה של מניות של שותפות עמנואל, שדרכה מחזיקה הכשרה אנרגיה בכ־19% מהרישיונות. עמנואל אנרגיה, שבבעלות מלאה של הכשרה אנרגיה, זכאית לתמלוג־על משותפות עמנואל בשיעור של 6% מההכנסות שינבעו מהנפט או הגז המופקים עד לכיסוי עלויות ו־13% לאחר מכן. בנוסף, היא זכאית לתקבול של 7.5% מההוצאות של שותפות עמנואל.

כעת, כאשר גם עמנואל אנרגיה וגם שותפות עמנואל נמצאות בבעלות מלאה של הכשרה אנרגיה, אין משמעות לאותם תמלוגים, והם מהווים העברת כסף מיד אחת לשנייה. אבל הכשרה אנרגיה מתכוונת להנפיק לציבור יחידות השתתפות של שותפות עמנואל, וכך הציבור שירכוש את אותן מניות, אם אכן תהיה בשרה ומירה תגלית גז גדולה, ישלם תמלוגי־על של 13% לבעלת השליטה, ובנוסף ישלם תמלוגי־על של 10.5% לגורמים נוספים הקשורים ברישיונות, ועוד 12.5% למדינה, ורק לאחר אותם 36% יספוג את הוצאות הפעילות השוטפת ויסתפק בשאריות הרווח שיגיעו לכיסו.

זה המקום להגיד שתמלוגי־העל, בעיקר בסדר גודל המדובר, מהווים דרך חוקית של בעלי השליטה לפגוע במשקיעים הקטנים. תמלוגי־העל האלו גרועים מגביע קוטג' ב־8 שקלים - זו הרעה החולה של תעשיית חיפוש הגז בישראל. אין כל סיבה שהמשקיע הקטן ישלם פרמיה כה גבוהה לבעל השליטה, שגם בלי אותם תמלוגים דואג לעצמו בהנפקת אופציות ובשכר נדיב. מרבית תמלוגי־העל נקבעו בהסכמים ישנים בני 20 שנה, הרבה לפני שנודע פוטנציאל הגז הגדול באזור, ולכן יש קושי מסוים לבטלם.

ראוי שהכשרה אנרגיה תבחר לגייס הון בצורה השקופה והברורה ביותר של הנפקת מניות החברה עצמה. לחלופין, אם היא בוחרת להנפיק את יחידות ההשתתפות של שותפות עמנואל, ראוי שתוותר על תמלוגי־העל שהיא צפויה לקבל ממנה.

הכשרה אנרגיה חייבת לגייס הון כדי לעמוד בעלות הקידוחים, ולהצלחת הגיוס תהיה השפעה גדולה על מחיר המניה בשבועות הקרובים. אחרי אותו גיוס הון מחיר המניה יושפע בעיקר מהספקולציות בנוגע לתוצאות הקידוחים. אכן, בהשקעה בהכשרה אנרגיה יש יתרון מאחר שהיא כוללת את השותף הכללי, אבל במובן מסוים השוק כבר מתמחר גורם זה.

מודיעין יה"ש היא בעלת הזכויות השנייה (מבחינת היקפן) ברישיונות שרה ומירה. לאחר מימוש צפוי של האופציה של GGR לקבלת 5% נוספים מהרישיונות מיתר השותפים ברישיונות, תחזיק מודיעין יה"ש ב־20.5% מהרישיונות. מודיעין תשלם לשותף הכללי שלה 6% מההכנסות מנפט וגז לפני כיסוי עלויות ו־13% לאחר מכן, ובנוסף היא תשלם תשלום עודף של 7.5% מהוצאות הקידוחים. מבנה זה של תמלוגים פוגע בכדאיות ההשקעה ביחידות ההשתתפות של מודיעין.

חיים גבריאלי, יו"ר מודיעין יה"ש | צילום: יריב כץ

המשקיעים משלמים סכום הגבוה מחלקם היחסי ברישיונות בצד ההוצאות, אך מקבלים סכום הנמוך מחלקם היחסי ברישיונות בצד ההכנסות. בדומה ליתר מחזיקי רישיונות שרה ומירה גם מודיעין צריכה לשלם תמלוג־על נוסף של 10.5%, אך היא זכאית ל־0.53% מתמלוגי־העל שישולמו.

לסיכום, מודיעין תשלם תמלוגי־על של 13.9% על הכנסות עתידיות מרישיונות שרה ומירה (נטו, תשלום פחות תקבולים) עד לכיסוי העלויות ושל 20.9% לאחר כיסוי העלויות. בנוסף, תשלם השותפות תמלוג־על למדינה בגובה 12.5%.

בניגוד להכשרה אנרגיה, שכמעט כל הערך שלה נובע מרישיונות שרה ומירה, למודיעין שני רישיונות מהותיים נוספים - 70% מגבריאלה ו־100% מים חדרה. התמלוגים שתשלם מודיעין לאחר כיסוי עלויות בגין גבריאלה יעמדו על 18.25% ובגין ים חדרה - 13%. בנוסף, מחזיקה מודיעין יה"ש ב־10% מרישיונות אביה וקרן וב־15% מהרישיון היבשתי צורים.

מעבר לכך, אופציה 7 של מודיעין צפויה לפקוע במהלך החודש, וכיוון שמחיר המימוש של האופציות נמוך בהרבה ממחיר המניה הנוכחי, הציבור צפוי להמיר את כל האופציות למניות. לכן, בבחינה של מניית מודיעין נניח שכל האופציות יומרו למניות, ונביא בחשבון את שווי השוק של החברה, שעומד על 948 מיליון שקל (כאשר מחיר המניה היה 4.9 אגורות). מימוש האופציות הצפוי יעשיר את קופת המזומנים של מודיעין, שעתידה לעמוד על כ־410 מיליון שקל.

כדי לבחון את התמחור הנוכחי של מניית מודיעין יחסית למניית הכשרה אנרגיה, נחשב את השווי הנגזר למודיעין מרישיונות שרה ומירה לפי חלקה היחסי של מודיעין ברישיונות לאחר תמלוגי־העל (לא כולל תמלוג־על למדינה), העומד על כ־16.2%, כפול השווי הנגזר לרישיונות אלו מערך השוק של הכשרה אנרגיה. תוצאת החישוב היא שהשווי הנגזר למודיעין מרישיונות אלו עומד על כ־420 מיליון שקל. על ידי החסרה של ערך זה ושל קופת המזומנים של מודיעין מערך השוק של מודיעין אנו רואים שהתמחור שהשוק מקנה לאחזקה של מודיעין ביתר הרישיונות עומד על כ־118 מיליון שקל. לכן השקעה במניית מודיעין מתאימה בעיקר למשקיעים המאמינים בפוטנציאל של רישיונות גבריאלה וים חדרה.

שלדיאלי היא שלד בורסאי שלתוכו תוכנס פעילות הכוללת מחצית מהנכסים של אי.פי.סי נפט וגז. לכן, לאחר מימוש האופציה של GGR, תחזיק שלדיאלי ב־6.45% מרישיונות שרה ומירה, ובנוסף מחזיקה שלדיאלי באופציה לרכישת כ־2.8% מרישיון שמואל. בדומה למחזיקות האחרות ברישיונות שרה ומירה גם שלדיאלי תשלם תמלוג־על של 10.5% לגורמים שונים הקשורים ברישיונות.

על פי ההסכם של הכנסת התוכן למניית השלד הבורסאי, תנפיק שלדיאלי כ־145 מיליון מניות לאי.פי.סי, ובנוסף כ־5 מיליון מניות נוספות לירון ייני, יו"ר שלדיאלי. לאחר הנפקות אלו יהיו לשלדיאלי מעט יותר מ־160 מיליון מניות. ערך השוק הנגזר למניה (146 אגורות למניה), לאחר ההנפקות, עומד על 233 מיליון שקל. על פי ערך השוק של הכשרה אנרגיה, הערך הנגזר לשלדיאלי מרישיונות שרה ומירה עומד על 150 מיליון שקל בלבד, ולכן נראה שמניה זו מתומחרת כעת כיקרה מדי, והיא מהווה אלטרנטיבה לא טובה להשקעה ברישיונות אלו.

אי־הוודאות סביב רישיונות שרה ומירה יימשך לפחות עד הרבעון הראשון של 2012. קידוח הניסיון הראשון צפוי לשפוך אור לא רק על הימצאות גז או נפט במאגרים, אלא גם על המבנה הגיאולוגי של שני הרישיונות.

רק אחרי קידוח הניסיון נדע האם מדובר במאגר גז מהותי, בינוני או בקידוח יבש. כיוון שהזכויות ברישיונות אלו נרכשו מגורמים אחרים, השותפויות המחזיקות ברישיונות ישלמו תמלוגי־על גבוהים, כאשר תמלוגי־העל שתשלם מודיעין יה"ש הם הגבוהים ביותר, מאחר שהם כוללים גם תמלוג־על לשותף הכללי במודיעין. באופן דומה, אם תונפק שותפות עמנואל, גם היא תשלם תמלוגי־על של יותר מ־20%. תמלוגי־העל הגבוהים האלה פוגעים בכדאיות ההשקעה במניות השותפות.

השורה התחתונה: גם אם יימצא גז טבעי במאגרים שרה ומירה, תמלוגי־העל הגבוהים שהכשרה אנרגיה ומודיעין מחויבות לשלם הופכים את ההשקעה במניותיהן לפחות אטרקטיבית, לפחות לפי מחיריהן הנוכחיים.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק