ניתוח "כלכליסט": בנק או דלק?

שתי פרות מזומנים שהניבו לבינו דיבידנדים גבוהים

צדיק בינו רכש את השליטה בפז (60%) בדצמבר 1999 באמצעות בינו אחזקות. זמן קצר לאחר מכן, בינואר 2001, רכש בנק לאומי 19% מהון המניות של פז מבעלי המניות בחברה, לפי שווי חברה של 450 מיליון דולר. כתוצאה מכניסת בנק לאומי קיבל בינו 43.5 מיליון דולר. בספטמבר 2006 רכשה פז את אחזקות המדינה ובזן בבתי הזיקוק באשדוד ב־3.25 מיליארד שקל. בדצמבר 2006 הפכה פז לחברה ציבורית ומניותיה החלו להיסחר בתל אביב, ומאז הניבה למשקיעיה רווח מצטבר של כ־30%. מיום הנפקתה חילקה פז דיבידנד של 1.1 מיליארד שקל, וחלקה של בינו אחזקות בדיבידנד מסתכם בכחצי מיליארד שקל. כיום מחזיק בינו ב־45% ממניות פז, בשווי של כ־2.1 מיליארד שקל.

עד פרסום המלצות ועדת הריכוזיות שלשום, סיפורו של איש העסקים צדיק בינו היה "סיפור סינדרלה".

בינו, שנולד בעיראק ב־1944, החל את הקריירה שלו כקופאי בבנק לסחר חוץ (שהפך בתחילת שנות השבעים לבנק הבינלאומי), והפך ב־1980, בגיל 36 בלבד, למנכ"ל הבנק הבינלאומי - תפקיד שבו כיהן עד 1987.

16 שנה מאוחר יותר חזר בינו לבינלאומי, הפעם כבעל השליטה, באחת מעסקאות הרכישה המוצלחות שנרשמו בעשור האחרון. בינו ניצל את המשבר הכלכלי ב־2002–2003 ואת ההפסדים שרשם הבינלאומי, כדי לרכוש את השליטה בבנק ממשפחת ספרא ב־90 מיליון דולר בלבד.

למרות ירידה משמעותית של כ־31% שנרשמה במחיר מניית הבינלאומי מתחילת השנה, בינו עדיין יכול לחייך: מאז רכש את השליטה בבנק, בשנת 2003, זינקה מניית הבינלאומי ב־163%. מניית פיבי, חברת האחזקות שבאמצעותה שולט בינו בבינלאומי, זינקה מאז 2003 ב־199%.

בשנה שעברה חילק הבינלאומי דיבידנד ראשון מאז הרכישה של בינו בסכום של 800 מיליון שקל, שמהם הועברו 428 מיליון שקל לידי פיבי.

העתיד הרגולטורי של פז מעורפל יותר

הענף שבו פועלת פז מאופיין ברגולציה הולכת וגוברת.בסוף אוגוסט האחרון פרסמו שר התשתיות עוזי לנדאו ושר האוצר יובל שטייניץ צו להפחתת מרווח השיווק בתחנות הדלק ב־18.8–11.5 אגורות לכל ליטר, בתדלוק בשירות מלא ובתדלוק עצמי.

בתגובה הודיעה פז כי הפחתת מרווח השיווק עלולה להשפיע לרעה על תוצאותיה הכספיות, ובמקביל הגישו חברות הדלק עתירה כנגד הצו. בג"ץ אמנם הורה למדינה לבדוק את הנתונים בתוך שלושה חודשים, אך ההפחתה נותרה בינתיים בתוקף.

נוסף על כך, ההאטה בכלכלה העולמית והחשש מחזרה למיתון של 2008 מלווים בירידה ברמת הפעילות במשק, ומביאים לכיווץ של מרווחי הזיקוק בענף. העובדה שיש בעולם עודף כושר זיקוק מביאה לכך שמרווח הזיקוק נמצא ברמות נמוכות בראייה היסטורית. מרווח הזיקוק הנמוך מפחית מהאטרקטיביות של בתי הזיקוק עבור רוכשים פוטנציאליים.

מלבד זאת, יש לזכור כי גם ציבור הנהגים בישראל אינו נותר אדיש לעלייה במחירי הדלק - עובדה שבאה לידי ביטוי ברכישת רכבים חסכוניים בצריכת דלק ובתדלוק בערוצי הדיסקאונט. צעדים אלו מביאים להאטה בקצב גידול צריכת הדלקים.

המערכת הבנקאית היא תמונת ראי של המשק הישראלי, וככזו היא נמצאת כרגע בעמדת המתנה להתפתחויות בכלכלה הגלובלית ובזירה המדינית־ביטחונית. הידרדרות למיתון עולמי על רקע משבר החובות הריבוניים באירופה וההידרדרות במצב הגיאו־פוליטי באזור - הכרזת העצמאות הפלסטינית והמשבר ביחסי ישראל־טורקיה־מצרים - עלולות ליצור משבר משקי מקומי שיחריף את עוצמת ההאטה בפעילות הכלכלית.

אף שהבנקים צלחו את המשבר של 2008 בשלום, בנק ישראל מוסיף ומהדק את הרגולציה עליהם: המפקח על הבנקים דודו זקן כבר הבהיר כי בכוונתו להעלות את דרישות ההון מהמערכת הבנקאית, כך שיכולתם של הבנקים לחלק דיבידנדים משמעותיים בתקופה הקרובה תיפגע מאוד.

צדיק בינו | צילום: אוראל כהן

מרווחי השיווק של פז בסכנה, הבינלאומי מתחיל להתייעל

פז נהנית מיכולת משופרת להתגבר עם הרגולציה הגוברת בענף, בעיקר בגלל חוסנה הפיננסי והפיזור שלה על פני כמה תחומי פעילות שונים. עם זאת, התערבותו של שר התשתיות במרווח השיווק עתידה להשפיע לרעה על תוצאותיה של פז בטווח הקצר, ותחייב אותה לפעול לצמצום רוע הגזירה. מנגד מנוע הצמיחה של פז נמצא ברשת חנויות הנוחות yellow. הרשת נהנית מיציבות בתוצאות ומצמיחה, ובשנים הקרובות עתידה פז להתמקד בהרחבת הבסיס הקמעונאי שלה.

בתחום הזיקוק טמון פוטנציאל רב הנובע מיישום תוכנית ההשקעות של פז בבתי הזיקוק, שתביא בין היתר להגדלת התפוקה ולשיפור הגמישות התפעולית. ההערכות הן שכתוצאה מכך יזנק הרווח התפעולי ב־80 מיליון דולר לשנה, אולם פירות ההשקעה יבואו לידי ביטוי רק משנת 2013.

אולם בעקבות מסע הרכישות נפגעו מדדי היעילות של הבנק: ברבעון השני הציג הבינלאומי את יחס היעילות הגרוע במערכת הבנקאית - 78.3%. בחודשים האחרונים חזר הבינלאומי לשלוט ברמת ההוצאות.

בנק דיסקונט, המחזיק ב־26.4% ממניות הבינלאומי, אמור למכור אותן עד סוף 2013, מהלך שיאפשר את כניסת הבינלאומי למדד ת"א־25. בהתחשב בכך שמניית הבינלאומי צנחה בכ־30% מתחילת השנה, פוטנציאל הרווח של בינו בבנק גבוה מאוד.

יבואני הרכב מחכים לפז, והציבור מחכה לבינלאומי

בעת הנוכחית לא יהיה קל לצדיק בינו למכור את השליטה בפז במחיר אופטימלי. הורדת מרווח השיווק צפויה לפגוע בתוצאות חברות הדלק, וקונים פוטנציאליים עלולים לחשוש מגזירות נוספות שיוטלו על חברות הדלק, כפועל יוצא מהלחץ הציבורי.

תוכנית ההשקעות בבתי הזיקוק צפויה להביא לעלייה ברווח התפעולי של פז באופן מלא רק ב־2013, ולא מן הנמנע שבינו יעדיף להמתין עם המכירה ולדחות את איתורו של רוכש פוטנציאלי למועד מאוחר יותר.

יש לציין שתחנות הדלק של חברת פז נהנות ממיקומים אטרקטיביים ורבים רוצים לשים עליהן את ידם. סביר להניח שבין הקונים הפוטנציאליים יהיו חברות הליסינג ויבואני הרכב, שעשויים לראות בחברה חלק משלים לפעילותם הנוכחית.

הפיקוח הקפדני של בנק ישראל וההגדלה העקבית של דרישות ההון והרגולציה הקטינו בשנים האחרונות את האטרקטיביות שברכישת בנקים בישראל. גם אם בינו יצליח למצוא קונה שיהיה מוכן לשלם לו "פרמיית שליטה" על הבנק הבינלאומי, ממש לא בטוח שבנק ישראל ימהר להעניק לו היתר שליטה.

סביר יותר שמכירה אפשרית של כל בנק ישראלי בשנים הקרובות תתבצע דרך שוק ההון בצורה של מכירת מניות לציבור, וכך יתנהלו יותר ויותר בנקים ללא גרעין שליטה. עם זאת, מאחר שבינו לא יוכל לקבל פרמיית שליטה דרך מכירה בשוק ההון, נראה שאופציה כזו תהיה בבחינת מוצא אחרון. אבל יש גם שיקול אמוציונלי: האם הקופאי שהגיע להיות בעלים יבחר למכור דווקא את הבנק שבו החל את הקריירה?

הבינלאומי חשוב יותר לפז מאשר פז לבינלאומי, אולם שתי החברות יסתדרו היטב גם לבד

אי אפשר להפריז בחשיבות האשראי בפעילותן של חברות הדלקים, המממנות את האשראי שהן מעניקות ללקוחותיהן במסגרת מאמצי השיווק שלהן. פז, שנחשבת לחברה יציבה ונהנית מדירוג של AA מינוס, נוטלת אשראי בעיקר באמצעות גיוס אג"ח בשוק ההון. למרות זאת, הניתוק מהבינלאומי אינו צפוי להשפיע עליה, שכן נכון לסוף יוני, פז כלל אינה משתמשת באשראי מהבינלאומי, למרות מסגרת של 750 מיליון שקל שאושרה לה על ידי הבנק. ייתכן שדווקא מכירת אחת החברות תסלול את הדרך להרחבת שיתוף הפעולה העסקי בין שתי החברות.

הוכחה לכך אפשר למצוא ביוני 2010, כשבנק לאומי מכר את אחזקותיו בפז. המכירה, כך התברר, לא שינתה דבר בהתנהלותה הפיננסית של החברה.

הבנק הבינלאומי חשוב יותר לפז מאשר פז לבינלאומי, אולם לאור האיתנות הפיננסית של פז, יש להניח שהיא לא תתקשה לגייס מקורות מימון במערכת הבנקאית או בשוק ההון.

לפי נתוני הרבעון השני, נכון לסוף יוני אין לבינלאומי חשיפת אשראי לקבוצת פז ולקבוצת פיבי אחזקות שבבעלות בינו.

לבינלאומי חשיפות אחרות כלפי פז ופיבי, בין השאר דרך מסגרות אשראי לא מנוצלות וערבויות, בהיקף כולל של כ־34 מיליון שקל - בהשוואה לחשיפה כוללת של כ־120.3 מיליון שקל בסוף 2010.

היקף הנכסים של הבינלאומי עומד על 99 מיליארד שקל, והיקף תיק האשראי לבדו עומד על כ־64 מיליארד שקל, כך שפז אינה צרכן אשראי משמעותי של הבנק בשלב זה.

עם זאת, יש לציין כי בפברואר 2010 אישרה האסיפה הכללית של הבינלאומי העמדת מסגרת אשראי כוללת של עד 750 מיליון שקל בעבור פז וחברות־בנות שלה.

במקביל, לפז יש פיקדונות בהיקף של 358 מיליון שקל המופקדים בבינלאומי - 0.5% מכלל פיקדונות הציבור של הבנק. ועדיין, מכירת פז על ידי בינו אינה אמורה להיות אירוע שישפיע באופן ישיר על הבינלאומי.