מה באמת יודעים מנהלי ההשקעות

"מנהלי השקעות לא באמת יודעים על מה הם מדברים" (פרופ' דניאל כהנמן, חתן פרס נובל לכלכלה, בראיון ל"כלכליסט" ב־15 בינואר). מחקריו של כהנמן, שזיכו אותו בפרס נובל לכלכלה, הראו שהחלטות כלכליות שמקבלים משקיעים, לרבות החלטות השקעה, ולאו דווקא בשוק ההון, הן ברובן המכריע אמוציונליות ולא רציונליות, ובתור שכאלה עלולות לגרום למקבליהן נזקים לא קלים.

לדוגמה, חוסר הרצון של המשקיעים למכור מניות בהפסד, כדי שלא לקבע אותו ואת התחושה שמתלווה אליו, התעקשות למכור אותן רק כאשר מחירן יחזור לפחות למחיר הקנייה שלהן, "התאהבות" במניות מסוימות וקנייה חוזרת ונשנית שלהן רק משום שהקניות הקודמות הסתיימו ברווח, הקדשת זמן לא פרופורציונלית להחלטות השקעה/קנייה שפוטנציאל החיסכון בהן הוא קטן לעומת החלטות כבדות משקל - ועוד תופעות שבינן לבין רציונליות אין ולא כלום. מכיוון שכך, צריך להפוך את תהליך ההשקעה למשהו הרבה יותר מובנה, באופן שימזער את האמוציות. אחת הדרכים לעשות זאת היא להשקיע באופן פסיבי באמצעות תעודות סל.

מישהו צריך להחליט

גישה זו, שנותנת העדפה לניהול פסיבי על פני ניהול אקטיבי, מתעלמת מאלמנט חשוב, שברור גם לכהנמן, אבל לא לרבים אחרים - והוא שגם אם פועלים באמצעות תעודות סל שמייצגות מדדים שונים, הרי ש"מישהו" צריך להחליט על אופן ההקצאה בין אפיקי ההשקעה השונים.

תעודת סל היא, כמובן, מכשיר השקעה ולא אפיק השקעה. אותו "מישהו" צריך להחליט, ובאופן דינמי, איזה שיעור מתיק השקעות נכון להשקיע בתעודת סל שמייצגת את מדד ת"א־100, אג"ח ממשלת ישראל, אג"ח תל בונד קונצרנית וכך הלאה. אותו "מישהו" צריך להיות מיומן, ואם אפשר, גם כזה שמסוגל לקבל החלטות רציונליות.

מעבר לכך, השאלה היא, האם בתחום ניהול ההשקעות צריך אדם להיות מקצועי, או שאין ערך למקצועיות משום שאקראיות היא שם המשחק, או משום שגם מנהלי השקעות מקצועיים מקבלים החלטות אמוציונליות. האם שני האלמנטים האלה של אקראיות ואמוציונליות מעקרים את הצורך במנהלי השקעות מקצועיים?

אשר לאקראיות - ברור לגמרי, שישנם אירועים שאי אפשר לצפותם מראש, דוגמת רעידת האדמה ביפן, הצונאמי והתאונה הגרעינית שבעקבותיו ועוד אירועים שיש להם השפעה על התנהגות השווקים. ועם זאת, יורשה לי לקבוע שזוהי גישה פשטנית מאוד, ובכל מקרה, אין פירושה שאין מקום לתכנון של מהלכי השקעה, גם אם כמה מהם עלולים להשתבש.

אשר לאמוציונליות - זה שבני אדם אינם מתנהגים באופן רציונלי בבואם לקבל החלטות השקעה, ברור היה לי עוד הרבה לפני מחקריו של כהנמן, פשוט מההתנסות היומיומית מול לקוחות שמבקשים 10% תשואה לשנה "בלי סיכון", או לקוחות שמגיעים עם תיק השקעות אחרי מפולת נאסד"ק 2000 ומבקשים למכור אותו ולבנות תיק אחר, וכשאתה שואל אותם מדוע לא מכרו בעצמם, אתה מקבל תשובה שממנה אתה מבין שהם לא היו מסוגלים נפשית למכור את הניירות בהפסד גדול בעצמם. האינטרנט, הזמינות של המידע והיכולת להגיב למידע בזמן אמת מעצימים אף יותר את המשקל של אמוציונליות בהחלטות המשקיעים.

ואולם, זה בדיוק מה שמאפיין מנהל השקעות מצליח - שהוא יודע לנטרל את האמוציות ולאתר הזדמנויות לטווח ארוך, ושיש לו כוח נפשי לפעול נגד הזרם ונגד הלחץ הפסיכולוגי המופעל עליו מצד לקוחותיו ולפעול בצורה מושכלת. אין ספק, שבשל אלמנט האקראיות והשינויים הדינמיים החלים בשוק ובפעילותן של חברות שמניותיהן נסחרות בבורסה, אם זה ברמת הניהול, ברמת התחרות, ברמת הרגולציה ובכיווניה ועוד, אין מדובר במקצוע שאפשר להגדירו "מדע מדויק".

הרפואה מדע מדויק?

אבל, האם רפואה היא מדע מדויק? לכאורה, כן. יש תרופה לכל מחלה. אבל האם אנשים שחולים באותה מחלה מגיבים לתרופה באופן זהה? האם התפתחות המחלה היא זהה? האם אין ערך לזהות הרופא המטפל? ברור שיש. ישנם רופאים מעולים וישנם רופאים גרועים, וביניהם הרבה בינוניים. כך גם בניהול השקעות. יש שינויים דינמיים שמייצרת הסביבה והשאלה היא כיצד אתה מתמודד איתם. וכאן, מתגלה ההבדל בין היכולות של מנהלי השקעות שונים. האמירה של פרופ' כהנמן, ש"מנהלי השקעות לא באמת יודעים על מה הם מדברים" יכולה, אפוא, להיות נכונה לגבי רבים מהם אך לא נכונה לגבי אחרים.

מחקרים לא מעטים מראים, שבממוצע רוב מנהלי ההשקעות לא מכים את המדדים. זה נובע מכך שרבים מהם אכן בינוניים ביכולותיהם, אבל באותה מידה יש מנהלי השקעות שהוכיחו שהם מסוגלים לייצר ללקוחותיהם תשואה עודפת ובאופן עקבי לאורך עשר שנים ויותר. המסר של כהנמן היה צריך להיות - כפי שאתם משקיעים זמן בלחפש את הרופא המעולה מכולם כאשר אתם עומדים מול ניתוח, כך השקיעו זמן ומאמץ בלאתר את מנהלי ההשקעות הטובים באמת.

כמי שמצוי בתחום 35 שנה, אני יכול להעיד שהרמה המקצועית של מנהלי ההשקעות בישראל עלתה דרמטית בפרק זמן זה, ובמיוחד בעשר השנים האחרונות, ועדיין נותרנו עם שתי בעיות. האחת נוגעת למנהלי ההשקעות, והשנייה - למשקיעים.

כדי להיות מנהל השקעות מעולה, צריך שני דברים נוספים: יכולת ראייה מערכתית רחבה ותכונות מנטליות שמכשירות אותך להתמודד מול השינויים שחלים בסביבה הכלכלית, המדינית, הפוליטית והביטחונית, ולא פחות חשוב – בטעמי ההשקעה והסיכון של הלקוחות.

לא כל מנהל השקעות מצויד ביכולת הסתגלות לשינויים, ביכולת לעמוד במצבי לחץ. לא לכל אחד יש המשמעת העצמית החזקה, הסבלנות הדרושה לראות את הבשלת ההשקעות, היכולת לפעול גם כנגד המגמה, לפעול מחוץ לקונצנזוס, ועוד תכונות חיוניות בנוסף לרמה המקצועית הגבוהה שנדרשת ממי שיכול להיחשב כמנהל השקעות טוב.

ואשר למשקיעים - רבים מהם מתאפיינים בבורות פיננסית, שלא באשמתם, משועבדים לאמוציות ולוקים בכל התסמינים שמאפיינים משקיעים, כמו חוסר נכונות לממש בהפסד, ביטחון יתר ותסמינים אחרים. רבים מהם קונים ומוכרים ניירות ערך לעתים קרובות מאוד, משחיתים את כספם על עמלות קנייה ומכירה, ומשמידים את ערך השקעותיהם כי הם בטוחים שהם יודעים לקנות בשפל ולמכור בשיא.

תזזיתיות יתר זו מוציאה את העוקץ מכל הדיון המלומד: מה עדיף - השקעה אקטיבית או השקעה פסיבית? שהרי, אם המשקיעים מרבים לקנות ולמכור, הרי שהם משלמים שיעור גבוה של עמלות על רכישה ומכירה של תעודות סל שהן המכשיר שמייצג את הגישה הפסיבית, עמלות שאינן קיימות כאשר מדובר בקרנות נאמנות בישראל.

ההשוואה אינה נכונה

לפיכך, כל ההשוואה בין קרנות הנאמנות בישראל לבין תעודות סל אינה יכולה להיות נכונה, כי אחת משתיים: אם אתה רוצה לבחון את העניין מנקודת ראות של מקצועיות מנהלי ההשקעות אל מול מדדי הייחוס (בנצ'מארק), הרי שצריך לנטרל את דמי הניהול שגובות קרנות הנאמנות מהחישוב. או אז, יתברר, שיש לא מעט מנהלי השקעות שמצליחים באופן עקבי וארוך טווח להכות את מדדי הייחוס.

ואם, לעומת זאת, רוצים לבחון את העניין מנקודת הראות של כדאיות ההשקעה עבור המשקיעים, כולל כמובן דמי הניהול שגובה מנהל הקרן, הרי שאז יש לבחון את העלות הכוללת שלהם: בקרנות הנאמנות האקטיביות - דמי הניהול שגובה מנהל הקרן, ובתעודות הסל - דמי הניהול ועמלות הקנייה והמכירה בתדירות שבהן נעשות פעולות אלה.

הכותב הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב