מה הסיכון של אג"ח בערבות מדינה? תלוי איזה מפקח שואלים

ביום רביעי בערב התכנס דירקטוריון חברת החשמל כדי לפתוח את מעטפות מכרז ההנפקה שבמסגרתה ביקשה החברה לגייס מיליארד שקל באמצעות הנפקה פרטית (שלא לציבור הרחב - ר"ב וש"ה) שבה הורחב הגיוס בסדרות לא סחירות קיימות. מפח הנפש, עת פתיחת מסמכי הביקושים של גופי הפנסיה, היה גדול. חברת החשמל הצליחה לגייס 738 מיליון שקל בלבד, בשתיים מתוך שלוש סדרות שבהן ביקשה לגייס (באחת לא נרשמו ביקושים כלל) וזאת במרווח ריבית חריג של 4.5% מעל הריבית של האג"ח הממשלתיות. מרווח זה משקף את הלך הרוח של גופי הפנסיה בכל הנוגע לרמת הסיכון של האג"ח (אג"ח ממשלתיות נחשבות לבטוחות ביותר, והפער בין ריבית אג"ח ממשלתית לריבית שנדרשת בגין אג"ח אחרת - "המרווח" - משקף את תפיסת המשקיעים את רמת הסיכון של אותן אג"ח). 

רק שבוע קודם לכן השלימה חברת החשמל גיוס אג"ח בהיקף מיליארד שקל, גם כן בהנפקה פרטית מגופי הפנסיה, אך באג"ח שגובו בערבות מלאה של מדינת ישראל, בניגוד להנפקה האחרונה. אלא שגופי הפנסיה, חרף גיבוי מלא של המדינה, דרשו בהנפקה ההיא הנחה במחיר שהגיעה ל־3.5%. כפי שחשף "כלכליסט", הסיבה שעמדה מאחורי הדרישה האמורה - כמו גם המרווח החריג בהנפקה האחרונה - היא סירוב של אגף שוק ההון במשרד האוצר, המפקח על גופי הפנסיה, להשיב לשאלות שהפנו אליו אותם גופים על רמת הסיכון של אג"ח חברת החשמל בערבות מדינה.

גופי הפנסיה התקשרו לאנשי האגף ערב ההנפקה וביקשו לדעת אם הם רואים באג"ח של חברת החשמל המגובה בערבות מדינה אג"ח ברמת סיכון של המדינה, כדי לדעת כיצד לתמחר את ההנפקה. אנשי האגף שתחת המפקח על הביטוח, פרופ' עודד שריג, הבהירו לגופים כי הם אינם מביעים דעה בכל הנוגע לרמת סיכון של אג"ח. הגופים המוסדיים תרגמו זאת לדרישה של הנחה בשיעור של 3.5% בהנפקה הראשונה, ולדרישת מרווח גבוה בהנפקה השנייה.

בהבהרה ששיגר משרד האוצר בתגובה לכתבות ב"כלכליסט" בנושא - שלפיהן סירובו של אגף שוק ההון להביע דעה לגבי רמת הסיכון אומר דרשני - נכתב כי האגף לא מביע דעה לגבי רמת סיכון של כל אג"ח כעניין של מדיניות ולא על רקע תפיסתו של האגף את האג"ח כמסוכנות. בהבהרה חזר האגף ונמנע מלהביע דעה לגבי דעתו על רמת הסיכון של אג"ח בערבות מדינה.

טורבינות החשמל בחדרה | צילום: מאיר פרטוש

ובינתיים, בבנק ישראל

אלא שמתברר כי רגולטור אחר - המפקח על הבנקים בבנק ישראל - דווקא כן מביע דעה ברורה בכל הנוגע לגיוס אג"ח בערבות מדינה.

בעקבות פניית "כלכליסט" למפקח על הבנקים דודו זקן בנושא, הסבירו בבנק ישראל כי באופן כללי קיימת התייחסות פומבית של המפקח לנושא בהוראה 203 להוראות ההון. ראשית, חוב של מדינת ישראל מוגדר ברמת סיכון של 0% וביחס אליו מתמחרים את רמות הסיכון של גופים אחרים. שנית, באופן עקרוני התפיסה של המפקח על הבנקים היא שחוב של חברה ממשלתית כשהוא עומד בפני עצמו מגלם סיכון גבוה יותר מחוב של מדינת ישראל.

אלא שבבנק ישראל מוסיפים כי כאשר קיימת ערבות ממשלתית מלאה (על כל הסכום המגויס) - בין אם מדובר בחוב של חברה ממשלתית ובין אם מדובר בחוב של תאגיד אחר - משקל הסיכון של החייב יוחלף במשקל הסיכון של הערב. כלומר, המפקח על הבנקים, להבדיל מהמפקח על הביטוח, לא מהסס להביע בפני מפוקחיו - הבנקים בישראל העשויים אף הם לרכוש אג"ח של חברת החשמל - כי רמת הסיכון של אג"ח שאפילו שאינן תאגיד ממשלתי, המגובות בערבות ממשלתית מלאה, תהיה זהה לרמת הסיכון של המדינה.

הניתוח של בנק ישראל בכל הנוגע לרמת הסיכון והשוואתו לרמת הסיכון של הערב הוא כה מובהק, עד כי בבנק ישראל אף ציינו כי משקל הסיכון של מדינת ישראל לחובות במטבע חוץ למשל עומד על 20%, ולפיכך כשהערבות היא עבור חוב במט"ח, משקל הסיכון של החייב יוחלף במשקל הסיכון של 20% ולא של 0%.

על הכנסת לשנות התקנות

לאחר קבלת המידע האמור, חזר "כלכליסט" למפקח על הביטוח ותהה - מדוע המפקח מסרב להביע דעתו בפני מפוקחיו על אג"ח בערבות מלאה של המדינה, בניגוד גמור למפקח על הבנקים? על כך ניתנה התשובה הבאה: "גופים מוסדיים (המפוקחים על ידי המפקח על הביטוח - ר"ב וש"ה) מחויבים לפעול על פי תקנות הפיקוח על שירותים פיננסיים, שמגדירות אג"ח של מדינת ישראל באופן הבא: 'איגרת חוב של מדינת ישראל היא איגרת חוב שמנפיקה המדינה לפי חוק מלווה המדינה, חול מלווה פיתוח, חוק מלווה קצר מועד או לפי חוק נכסי המדינה'. הגדרה זו אינה כוללת מתן ערבות לחברה, ולכן לא ניתן להגדיר איגרת חוב המגובה בערבות של מדינת ישראל כאיגרת חוב ממשלתית, אלא אם כנסת ישראל תשנה את התקנות שקבעה".

כלומר, שני רגולטורים דומיננטיים בישראל - המפקח על הבנקים והמפקח על הביטוח - מפרשים אחרת את הוראות החוק: האחד רואה בפשטות באג"ח מגובה בערבות מדינה כאג"ח ברמת סיכון של אג"ח מדינה ואילו האחר לא. כפי שניתן היה לראות בגיוס האג"ח של חברת החשמל, לדעתו של הרגולטור המפקח השפעה מכרעת על גורל הגיוס - כשגופי הפנסיה שלא קיבלו הודעת הרגעה מהמפקח על הביטוח בכל הנוגע לרמת הסיכון של האג"ח של חברת חשמל תמחרו ביוקר את הגיוס.