הגודל לא באמת קובע

נתחיל בסיפור אמיתי: לפני כ15 שנה, בסיור אנליסטים אצל אחד היזמים המובילים דאז, לאחר הרצאה של היזם ובעל השליטה בשטח על הנכסים של החברה, שאלה אחת המשתתפות: אדוני, הנכסים מצוינים. בזה אין ספק, אבל מה עם המנוף? ענה לה בעל השליטה: על איזה מנופים את מדברת?! מכרנו אותם מזמן...  

ואכן, בימים אלה בהם חברות רבות מגיעות למצב של חדלות פירעון, עולה מחדש הסוגיה בדבר רמות המינוף והיקפי החוב הנלקחים בחברות, וניכר כי מימון פעילות ו/או רכישת חברות באמצעות לקיחת חוב נתפשת כשלילית. אך האם מינוף חברה כשלעצמו הינו פעולה שלילית? ממש לא. המינוף מהווה מנוע צמיחה עבור החברה ומאפשר לה להרחיב את פעילותה. הבעייתיות טמונה באופן ניהול החברה.

המנוף הפיזי הוא כלי גאוני. בזכותו ניתן לבנות על שטח קרקע נתון מספר רב של יחידות מגורים, לאפשר לאנשים רבים יותר לגור בעיר ולתת מענה למצוקת הדיור. ללא המנוף, היו נבנים בתים פרטיים בלבד, מחירי הבתים היו מרקיעי שחקים, היה נוצר מחסור חמור בקרקעות, והיה צורך בהשקעת כספים רבים בפיתוח קרקעות ותשתיות חדשות על מנת ליצור מקומות נוספים לגור בהם. מכאן כי תרומתו של המנוף הינה חיובית.

עם זאת, למרות תועלתו הרבה של המנוף, הפעלת מנוף ע"י אדם אשר אינו מנופאי מקצועי מסוכנת וסביר כי תגרום נזק רב לסביבה. הפעלתו של המנוף ע"י אדם המיומן לכך הינה חיונית על מנת לקבל את התוצאה הרצויה ולהביא לידי מימוש את הפוטנציאל הטמון בכלי.

בדיוק כמו המנוף הפיזי, המשמש לבניית בניין על שטח קרקע מסוים, כך גם המנוף הפיננסי מאפשר את הקמתן והרחבת פעילותן של חברות בעלות הון עצמי נתון. המנוף הפיננסי נותן הזדמנות לאנשים שאינם בעלי הון עצמי מספק להקים עסקים משלהם, להתפתח ולצמוח, כמו גם מאפשר לחברות להגדיל את פעילותן, להתרחב לתחומים חדשים, לרכוש טכנולוגיות חדשות ועוד. בכך למעשה מהווה המנוף הפיננסי גורם מרכזי בהנעת הכלכלה וצמיחת המשק, מאפשר קיומה של פעילות יזמית, ותורם ביצירת מקומות תעסוקה.

עם זאת, בדומה לשימוש במנוף, אשר עלול להיות מסוכן כאשר מתופעל ע"י אדם שאינו מיומן בכך, כך גם הפעלה או רכישה של חברה ממונפת מגדילה את הסיכון שהחברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה.

משנות ה-80 התפתחו כלים לאמידת יכולת הסיכון של החברה באמצעות אמות מידה פיננסיות (קובננטים). רגולטורים, ועדות (חודק ודומיהן), בנקאים וגופים פיננסים תולים את מרבית הניתוח הפיננסי, הסיכון והעילות לפירעון מיידי, שלהם באותן אמות מידה. חלקן של אמות המידה משקפות יחסי מינוף. חלקן יחסי החזר חוב וחלקן יחסי שווי.

להערכתנו, בדומה להפעלת מנוף פיזי, גם במינוף פיננסי, איכות המתפעל היא הפרמטר העיקרי בניתוח הסיכונים. לא גובה המנוף.

הגורם הניהולי מהווה גורם מפתח בהצלחת החברה וצמיחתה וכן ביכולתה לשרת את חובה במועדון וכסדרו. הניהול בא לידי ביטוי בפרמטרים שונים כגון: אסטרטגיה, שיווק, ניהול סיכונים, ניהול פיננסי וכדומה.

המינוף הפיננסי הינו בסופו של דבר כלי המאפשר את התפתחותה וצמיחתה של החברה בהתאם לתכנית הניהולית. החשיבות היא בכך שכלי זה יימצא בידיים הנכונות, הן בהיבטי ניהול צד הנכסים של העסקים והן בהיבטי ניהול צד ההתחייבויות.

ולסיכום דוגמא קצרה: קבוצת עזריאלי הגיעה למועד ההנפקה שלה עם הון עצמי מושקע (הסכומים שהשקיעו בעלי המניות) בסך של 46.7 מיליון שקל. ההון העצמי של החברה באותו מועד, שנבנה מרווחיה על ציר השנים, כמו גם שוויה הסתכם ב-7.5 מיליארד שקל - סכום הגבוה אך במעט מהיקף החוב הפיננסי של החברה שהסתכם ב-7 מיליארד שקל. האם החוב האבסולוטי של קבוצת עזריאלי היה גבוה?! ודאי. 7 מיליארד שקל זה סכום עצום. האם קבוצת עזריאלי מסוכנת?! ממש לא.

מניחים אנו שכל אחד שינתח את קבוצת עזריאלי יאמר שאיננה מסוכנת בשל נכסים מצוינים שערכם עולה מהותית על החוב והתזרים מהם משרת את החוב ומשאיר עודפים עצומים. ואנו חושבים, שעיקר הסיבה שהחברה איננה מסוכנת היא בשל הניהול שלה. את הדרך מהון מושקע של 46.7 מיליון שקל להון של 7.5 מיליארד שקל עשו באמצאות ניהול מצוין של הנכסים וניהול מעולה וזהיר של המינוף הפיננסי.

גילוי נאות: גיזה זינגר אבן מייעצת מעת לעת לקבוצת עזריאלי, לרבות בהנפקתה הראשונה לציבור.

הכותבים הם מנכ"ל גיזה זינגר אבן ואנליסטית בחברה.