התכוננו לריבית אפסית עד 2017

האם מוקדם מדי לחגוג את היציאה מהמשבר הכלכלי? זו השאלה הנוקבת שנותרה תלויה באוויר בסיומו של הכנס החגיגי שקיימה קרן המטבע בוושינגטון בסוף השבוע. בכירי הכלכלה העולמית, רבים מהם תלמידיו של נגיד בנק ישראל לשעבר סטנלי פישר, התכנסו על במה אחת במושב הסיום כדי לציין את הקריירה המפוארת של המורה שלהם, להציג את הלקחים שלהם מהמשבר, ובדרך גם לטפוח לעצמם על השכם על האופן שבו הצילו את הכלכלה העולמית.

רק לארי סאמרס קילקל את החגיגה. סאמרס היה הארכיטקט של המדיניות הכלכלית של הנשיא אובמה בשיא המשבר, ונחשב עד לא מזמן למועמד המוביל להחליף את הנגיד היוצא של הפדרל ריזרב בן ברננקי. בסופו של דבר הוא הפסיד במירוץ לג'נט ילן, סגניתו של ברננקי. עכשיו, משוחרר מאילוצים פוליטיים, סאמרס חזר לסגנון הבוטה הרגיל שלו ודיבר בחופשיות.

אף אחד מהאנשים שהיו אחראים להתמודדות עם המשבר לא מרוצה לחלוטין מהתוצאה, הוא הכריז, ועבר לתאר את המציאות העגומה. אחרי שנים של ריבית אפסית, אחרי שקברניטי הכלכלה השתמשו בכל הכלים שברשותם וגם המציאו כמה כלים חדשים, הכלכלה עדיין מדשדשת. ארצות הברית, הוא אומר, מסתכנת בגלישה למשבר נוסח יפן — שכבר 20 שנה לא יוצאת מהמיתון. "הלקח שלי מהמשבר הוא שזה לא נגמר עד שזה לא נגמר", הכריז סאמרס. "ונכון לעכשיו, זה בוודאי עוד לא נגמר".

הכלכלה האמריקאית מדאיגה

ההתכתשות הפומבית עם ברננקי, שכינה בנימוס את הניתוח של סאמרס "מרתק", עלתה לכותרות בארצות הברית. אבל את מרב תשומת הלב משכו שני מחקרים שהציגו בכנס בכירי הפדרל ריזרב, ומהם עלה שגם בבנק המרכזי מודאגים עמוקות ממצב הכלכלה האמריקאית.

את הממצא המרעיש ביותר של הכנס סיפק דיוויד ווילקוקס, מנהל המחקר של הפד, שקובע שהכלכלה האמריקאית פשוט לא הצליחה לחזור לעצמה. ווילקוקס ועמיתיו ניסו לחשב מה הנזק המתמשך שנגרם לכלכלה האמריקאית מהשילוב הקטלני בין האבטלה הגבוהה ורמת ההשקעה הנמוכה של המגזר העסקי, והגיעו למספרים מטרידים ביותר.

על פי החישובים שלהם, אם הכלכלה האמריקאית היתה ממשיכה לצמוח בקצבים של לפני 2007, התוצר האמריקאי היה גדול היום ב־7%. במילים אחרות, הכלכלה האמריקאית היתה צריכה לייצר כיום עוד טריליון דולר בשנה. המספרים האלה מבטאים פגיעה חמורה ברווחתם של מיליוני אמריקאים. יותר מזה, ווילקוקס מתריע שהנזק הזה יכול להפוך לקבוע. אחרי תקופה ממושכת מובטלים פשוט לא חוזרים לשוק העבודה.

אבל מהניתוח שלו עולה גם שיש מה לעשות בנושא. הסיבה לחולשה המתמשכת היא הביקושים הנמוכים, וביקושים נמוכים הם משהו שקובעי המדיניות יכולים לנסות לשנות. המסר הזה קיבל חיזוק מעוד מחקר שהוצג בכנס, ובו ניסה וויליאם אינגליש, ראש החטיבה המוניטרית בפד, לחשוב בקול רם על מדיניות הפד בשנים הקרובות. ההמלצה שלו: על הפד להתחייב לריביות אפסיות לטווח ארוך, ולהמשיך בהן עד שהאבטלה תרד משמעותית — גם אם זה אומר שהאינפלציה תעלה מעל ליעד הרשמי.

גם בנק ישראל צריך ליישר קו

המחקרים של בכירי הפד הם לא רק תרגילים אקדמיים. הם מספקים צוהר נדיר לשיקולים שמנחים את ועדת השווקים הפתוחים, שמנהלת את המדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי האמריקאי, ובעצם מכתיבה את הטון לחלקים ניכרים מהכלכלה העולמית.

לכן האנליסטים עטו על המחקרים כמוצאי שלל רב. יאן הציוס, הכלכלן הראשי המשפיע של גולדמן זאקס, קבע ש"קשה להפריז בחשיבות המחקרים", והעריך שהפד עתיד לקבוע בחודשים הקרובים יעד אבטלה שאפתני בהרבה.

מנהל קרן הגידור גווין דיוויס, אחד האנליסטים המוערכים בעולם, הצטרף אליו וקבע שמשמעות המחקרים היא שהריבית בארצות הברית לא תעלה לפני 2017. גם סאמרס, אגב, העריך שהריבית האפסית תמשיך "שנים קדימה".

מי שתצטרך להתמודד עם המציאות הזאת היא נגידת בנק ישראל הנכנסת קרנית פלוג, שהיתה בין המשתתפים בכנס. פלוג נשאה בכנס דברים לכבוד פישר, שיבחה את הישגיו וגם ציינה את הכישלון הגדול שלו: הוא לא הצליח לגרום לאנשי בנק ישראל ללבוש חליפות.

עם הפנים קדימה, אם ההערכות לגבי מדיניות הפד נכונות, הרי שהן מזמנות אתגרים אמיתיים לפלוג ולעמיתיה לוועדה המוניטרית. כי כמו בנקים מרכזיים אחרים בעולם, גם בנק ישראל נאלץ בסופו של דבר להתיישר לפי הפד ולהכתיב ריביות נמוכות במשק, גם אם לריבית הנמוכה יש תופעות לוואי מסוכנות ביותר, למשל בועת נדל"ן.

בנק ישראל לא לבד בדילמה הזאת. באופן חריג ביותר, נייר העמדה של ווילקוקס, מנהל המחקר של הפד, מודה באופן רשמי שריביות נמוכות, שמתורגמות לאשראי זול, מגדילות את הסיכוי למשבר פיננסי נוסף. אבל, הוא קובע, זה שווה את זה. הנזק שייגרם ממשבר פיננסי קטן יותר מהנזק שייגרם לכלכלה האמריקאית אם הריביות יעלו. זו לא הצהרה ששומעים כל יום מכיוונו של בנק מרכזי.

לא צריך לחשוש מלהפוך ליוון

בהתכתשות הקטנה עם סאמרס, גם נגיד הפד היוצא בן ברננקי הודה ששוק העבודה בארצות הברית מפגין חולשה מתמשכת. זה ניסוח מעודן שמאחוריו מסתתר הרבה סבל, וכאמור גם סכנה של נזק מתמשך לכלכלה. ואותו מצב, בגרסה קיצונית בהרבה, שורר באירופה, שדור העתיד שלה נמק בחוסר מעש.

בן ברננקי (מימין), סטנלי פישר, קנת' רוגוף, אוליביה בלנשרד ולארי סאמרס בכנס בוושינגטון. ברננקי כינה את הנאום של סאמרס "מרתק" בנימוס | צילום: אימג'בנק, Gettyimages

ולכן עולה השאלה, איך נתנו לזה לקרות? איך זה שבמקום לדאוג למצבם של משקי הבית, וכך גם להביא להבראת הכלכלה, הקברניטים מתמקדים במשמעת תקציבית ובהפחתת הגירעון? איך זה שהתגובה של המחוקקים בוושינגטון למשבר היא דווקא קיצוצים, שגורמים דווקא לעוד האטה? התשובה היא כמובן החשש ממשבר חובות נוסח יוון. אבל החשש הזה הוא חשש מופרך לחלוטין — זו היתה השורה התחתונה מכת הגלים של חתן הנובל פול קרוגמן בנאום המרכזי של הכנס.

כמו ברננקי, סאמרס ואוליביה בלנשרד, הכלכלן הראשי של קרן המטבע, גם קרוגמן ישב בשנות השבעים בקורס "מדיניות מוניטרית" שסטנלי פישר לימד ב־MIT. להבדיל מעמיתיו, קרוגמן נותר באקדמיה והיה לאחד המבקרים הבולטים של מדיניות הצנע והקיצוצים.

בנאום שלו, מול אולם מלא עד אפס מקום, הוא ניסה להוכיח לעמיתיו הכלכלנים באמצעות מודלים מופשטים את הטענה שעליה הוא חוזר שוב ושוב בשנים האחרונות: ארצות הברית לא יכולה להפוך ליוון. גם בריטניה לא. בעצם, כמעט אף מדינה שיש לה מטבע משלה, והיא גם לווה במטבע משלה, לא יכולה להיקלע למשבר חובות נוסח יוון. אם הוא צודק, הרי שמדיניות הצנע היתה טרגדיה מיותרת.

את הטענה שלו גיבה קרוגמן במשוואות, במקרים היסטוריים, וגם בדוגמה מסדרת הטלוויזיה "סאות' פארק". באחד הפרקים בסדרה מככבים גמדים שצברו ערימת ענק של תחתונים גנובים במערה. יש להם תוכנית: א. לגנוב תחתונים. ג. להרוויח הרבה כסף. הבעיה היא שהם לא מסוגלים לתאר את שלב ב. באותו אופן, קרוגמן טוען, אף אחד לא מסוגל להסביר כיצד מדינה שיש לה בנק מרכזי משלה, וששערי המטבע שלה גמישים, מסוגלת להיקלע למשבר נוסח יוון.

רק מדינות כמו מדינות גוש היורו, שאין להן בנק מרכזי עצמאי, נאלצות לבחור בהרס הכלכלה כנתיב לאיזון החשבון השוטף שלהן ואינן יכולות לנקוט צעדים כמו פיחות המטבע. המקרה החריג היחיד שמצא קרוגמן היה של מדינות שלמגזר הפרטי בהן יש חוב גדול במטבע חוץ, מצב שבו פיחות עלול להביא למשבר חובות (האתגר שאיתו מתמודדת הודו כרגע).

כצפוי, בתום ההרצאה שלו קרוגמן הופגז בשאלות, מפישר ומאחרים, שניסו להקשות עליו. חלק מהטענות הוא ביטל כלאחר יד. היפר־אינפלציה, למשל, היא פשוט לא אפשרות ריאלית עבור ארצות הברית כרגע.

אבל יש גורם אחד שקרוגמן לא שילב במודלים: הפוליטיקאים. הרי רק לא מזמן חברי הקונגרס הרפובליקנים כמעט הביאו את ארצם לחדלות פירעון - בדיוק האפשרות שלא אמורה לקרות למדינה עם מטבע משלה. קרוגמן נאלץ להודות שלפעמים הפוליטיקאים לא מתנהגים לפי המודלים. בשלב זה תם הזמן לשאלות והקהל התפזר, למעט תלמידיו הוותיקים של פישר שנתבקשו להישאר לפגישת מחזור.