"בתעשיית קרנות הגידור לעתים נסחפים, והתוצאות מצערות מאוד"

דיוויד טוויל וסטיבן אזרבד היו עד לפני כמה שנים עורכי דין מעונבים בפירמה ניו־יורקית, עד שהחליטו לנסות ולהפוך לנשרים (Vultures). "לא כולנו אוהבים את המינוח, כי 'אוכל נבלות' זה לא ממש משהו שאתה רוצה שיגידו עליך, אבל כן, כך קוראים לנו", אומרים השניים בראיון ל"מוסף כלכליסט" - הראשון שהם מעניקים לכלי תקשורת בישראל, שאותה עזב אזרבד עם משפחתו בגיל עשר.

שמותיהם של השניים לא יגידו דבר למרבית פעילי שוק ההון בישראל, אך בעת האחרונה התחילה התקשורת האמריקאית להתעניין בהם, לאחר שקרן הגידור שהקימו לפני שלוש שנים דורגה השנה במקום השביעי בארצות הברית במונחי תשואה (59%).

לקרן הקטנה והחצופה הזאת שהפתיעה השנה את וול סטריט קוראים מגלן. למשקיעים האמריקאים שלא בקיאים בשפה ובתרבות העברית מסבירים השניים באתר האינטרנט שלהם כי היא נקראת על שם "עוף הביצות שמקורו הנטוי מאפשר לו באופן אסטרטגי למצוא מזון מתחת לפני השטח" וכן על שם "יחידת העילית הישראלית שפעולותיה ידועות בדיוקן הכירורגי". ואמנם, בהתאם לשמה דורגה הקרן בדירוג בלומברג שפורסם בשבוע שעבר במקום השני בקטגוריית Event driven (מונחה אירועים), ובמקום הראשון בתת־הקטגוריה Diversified (מגוון) - אחת מאסטרטגיות הפעולה האגרסיביות ביותר בשוק ההון.

קרנות הפועלות באסטרטגיה זו נוהגות לאתר איגרות חוב של חברות שעומדות להיכנס להליך של חדלות פירעון (chapter 11) ולרכוש אותן במחירי רצפה בהיקפים נרחבים. אחר כך, בהליך חדלות הפירעון, שמתנהל בבית משפט, ממירות הקרנות את איגרות החוב למניות, ואם החברה יוצאת מההליך המשפטי לדרך חדשה, נקייה מחובות, מחיר המניה עולה והנשרים מוכרים את המניות ברווח גדול.

קרן זעירה במונחים אמריקאיים

מגלן, יש להדגיש, היא קרן קטנה שמנהלת בסך הכל 62 מיליון דולר. זו קרן זעירה במונחים אמריקאיים, אבל ניתן להיחשף דרכה לעולם החשאי בדרך כלל של קרנות גידור העוסקות ב"חוב במצוקה" - עולם שלעתים עולה לכותרות בשל המאבקים העזים המתחוללים בו. העיתונות הכלכלית בארצות הברית עוסקת בימים אלה במאבק בין טייקוני הפיננסים פיל פלקון וצ'רלי ארגן סביב האשמות שארגן רכש באמצעות חברת קש איגרות חוב של חברת לייטסקוורד, שהיתה במצוקת נזילות. בישראל מתנהל לאחרונה מאבק דומה בין רמי שביט, בעלי המשביר לצרכן, לבין רועי ורמוס, לשעבר מנכ"ל בית ההשקעות פסגות, שהקים בשנה האחרונה את קרן הגידור נוקד, שפועלת בתחום שבו פועלים טוויל (Tawil) ואזרבד (Azarbad). שביט, שזעם על שנוקד רכשה איגרות חוב של מועדון 365 והטילה וטו על מיזוג עם המשביר לצרכן, צוטט בתקשורת כאומר: "המרצע יצא מן השק. עצוב שעם זה רועי ורמוס מתעסק... בכובע החדש שלו הוא שינה פרצוף. גונבים את הרווחיות על חשבון החברות. ורמוס בא לעשות סיבוב קצר, וכולם מוחאים לו כפיים. שיתבייש".

לפני כשנה התנהל מאבק קיצוני בהרבה בין נוחי דנקנר לג'רמי בלנק, נציגה בישראל של קרן יורק, שמתמחה אף היא ברכישת איגרות חוב של חברות במצוקת נזילות. יורק הפכה במהלך 2012 למחזיקה הגדולה ביותר באיגרות החוב של אי.די.בי פתוח ולכוח מרכזי שהוביל את דרישות הנושים להדיח את דנקנר, אז עדיין דמות רבת־עוצמה שניהלה מאבק אימתני בבלנק. בראיון עכשיו מתברר כי טוויל ואזרבד שקלו ברצינות גם הם להכניס את אי.די.בי פתוח לפורטפוליו שלהם, בדיוק כפי שעשתה קרן יורק, אבל נסוגו מכוונה זו בשל הבדלי ההתנהלות והמנטליות בין שוק ההון הישראלי לזה האמריקאי.

"כשהסתכלנו על העסקה של אי.די.בי היא נראתה עסקה מצוינת שצריכים לעשות בעשר דקות", אומר טוויל השבוע. "ואז התחלנו לשאול יועצים ישראלים, והם אמרו שהם לא יודעים אם באמת יהיה אפשר לקחת לנוחי את החברה, איך ינהגו הנושים, מה יחליט בית המשפט. לנו זה נראה משונה. בארצות הברית המערכת הפיננסית והמערכת המשפטית מאוד מפותחות, ובמקרה כזה ברור איך התהליך יתנהל. יבואו לבעל החברה, שבמקרה הזה היה נוחי דנקנר, ויגידו לו 'שלום, תודה רבה לך, לא שילמת את החובות. אתה כבר לא בעל הבית. הטורפים הגיעו. מהרגע הזה אין לך קול. החברה שלנו'".

אבל כאן זה פועל קצת אחרת.

"כן. בישראל זה שונה. זו מדינה קטנה שבה כולם מכירים את כולם. חשובים השם שלך והמקום שבאת ממנו. הבנקים והמשקיעים המוסדיים הם נושים של החברה, אבל הם יכולים להיות גם חברים של בעל החברה. זה שוק של ניגוד אינטרסים. שוק של גילוי עריות, שבו אנשים מחוברים אלה לאלה ולא רוצים חברים חדשים במועדון שלהם. שוק ריכוזי, אישי מאוד. שוק של שמות ומערכות יחסים. בקיצור, ההפך הגמור ממה שקורה בארצות הברית".

וזה מה שחיסל את הרצון שלכם להשקיע בחברות ישראליות במצוקה?

"אם במקרה של אי.די.בי, שהוא מקרה ממש פשוט, לא הצלחנו לקבל תשובות על הדרך שבה תפעל המערכת המשפטית, מה יהיה במקרים מורכבים יותר? רצינו להשקיע בישראל כי אנחנו מרגישים שם בנוח, להבדיל מבמדינות אחרות. אבל לאחר שבדקנו את העניין, החלטנו לפעול כרגע בעיקר בצפון אמריקה, שם אנחנו מכירים את השיטה הפיננסית ואת המערכת המשפטית".

המשקיעים המוסדיים הישראלים התפעלו מג'רמי בלנק ומהאגרסיביות שהוא נקט מול נוחי דנקנר כשעוד היה איש עסקים חזק.

"זה ממש לא אגרסיבי לעומת הדרך שמתנהלים בה בארצות הברית. פשוט אצלכם התרשמו מהשם נוחי דנקנר, ולכן התפלאו שמישהו יצא נגדו. בלנק אמנם גר בישראל, אבל היא חלק קטן מהפעילות שלו, שהיא באירופה. אז נראה לך שאדם שיש מאחוריו קרן שמנהלת יותר מ־10 מיליארד דולר ובא מתרבות של שוק הון ששום דבר בו לא אישי, יתרשם מנוחי דנקנר?"

המלחמות בין בעלי חברות לבין בעלי קרנות חוב במצוקה הן לא משהו שרואים רק בישראל.

"נכון. גם בארצות הברית אנשים לפעמים הופכים לרגשנים, אבל שלא כמו בישראל, פה לא קורה לעתים קרובות שבעל שליטה מסוים או משפחה מסוימת נתקלים בשחקן פיננסי כמותנו. בדרך כלל זו מלחמה של שחקנים פיננסיים, כך שמה שמניע את הצדדים הוא לא אגו או מוניטין, כמו בישראל, אלא אך ורק השורה התחתונה".

מהתיכון בברוקלין לוול סטריט

 

קרנות של אוכלי נבלות (Vulture funds) אינן עניין חדש. כבר בשנות התשעים ובתחילת העשור הקודם עלו לכותרות קרנות שרכשו חובות של מדינות כמו פרו, ארגנטינה, זמביה וקונגו, ולאחר מכן תבעו אותן והגיעו איתן להסדרים שהניבו להן תשואה אדירה. אגב, בחצי השנה האחרונה החלה מגלן לאסוף איגרות חוב של פורטו ריקו, אבל טוויל מדגיש כי הוא מעדיף להמשיך לרכוש איגרות חוב של חברות אמריקאיות במצוקת נזילות. והוא לא היחיד.

לפי דו"ח שפרסמה לפני שבועיים חברת (HFR) Hedge Fund Research, היקף הנכסים שנוהלו על ידי קרנות חוב במצוקה עמד בסוף 2013 על 170 מיליארד דולר (יותר מפי שניים מהיקף הנכסים המנוהלים ב־2008), ולחלק הארי של הכספים האלה אחראית דבוקה של קרנות אדירות ממדים, ובהן Oaktree, Cerberus, Silverpoint, Centerbridge, Davidson Kempner, Appaloosa ו־Monarch. גם יורק קפיטל נחשבת לאחת הקרנות המרכזיות בתחום.

טוויל ואזרבד, שמנהלים את קרן מגלן לבדם, נפגשו לראשונה בתיכון בברוקלין. הם שבו ונפגשו אחרי לימודי המשפטים במחלקת פירוקי החברות של פירמת עורכי הדין הנחשבת סקאדן, ארפס, סלייט, מיגר ופלום, ולאחר ארבע שנים עברו יחד למחלקת הנכסים האלטרנטיביים של קרדיט סוויס. אמנם עורכי דין שמנהלים קרן גידור אינם מחזה נפוץ, אבל לאחר המשבר של 2008 החליטו השניים לנצל את ניסיונם ולקפוץ יחד למים העמוקים. אחד המשקיעים הראשונים בקרן שלהם היה אז איל הנדל"ן ג'ו סיט (Sitt), מבעלי חברת תור אקוויטיס, שכמו טוויל נמנה עם הקהילה היהודית־סורית של ניו יורק, שמרכזה בברוקלין. סיט, שמחזיק בכמיליון וחצי מ"ר של שטחי נדל"ן מסחרי בניו יורק, השקיע במגלן, לפי הערכות, יותר מ־10 מיליון דולר מ־2011.

על אף חברותם ארוכת השנים, טוויל ואזרבד שונים מאוד זה מזה. אפשר לומר כי אזרבד הוא המוח הפיננסי וטוויל הוא איש השיווק הצבעוני, שמתראיין רבות לתקשורת ולא מהסס להצהיר כי הקרן שלהם פשוט "לוהטת" - והקרן אכן לוהטת בשנתיים האחרונות. עובדה זו הופכת את מגלן ליוצאת דופן, מאחר שקרנות חדשות וקטנות מתקשות בדרך כלל לשרוד ונסגרות. לפי מחקר של סיטיבנק, קרנות המנהלות פחות מ־300 מיליון דולר מתקשות להגיע לאיזון תפעולי, ולפי נתוני HFR, בארצות הברית נסגרו בשלוש השנים האחרונות 2,500 קרנות גידור, רובן ניהלו פחות מ־100 מיליון דולר.

10 מיליון דולר דמי ניהול בשנה

 

השנה הראשונה של הקרן, 2011, היתה קשה, והמשקיעים בה איבדו 35%, אבל 2012 כמעט כיסתה את ההפסדים, וב־2013 כבר היו המשקיעים של הקרן ("אנשים עשירים בעלי הון נזיל של 20 מיליון דולר לפחות") מרוצים. גם טוויל ואזרבד יכולים להיות מרוצים. במהלך השנה האחרונה גבו השניים דמי ניהול של כ־10 מיליון דולר (המורכבים, כמו בשאר קרנות הגידור, מדמי ניהול של 2% מהיקף הנכסים ו־20% דמי הצלחה), שהצטרפו למיליוני הדולרים שגבו בשנתיים הקודמות.

התנודתיות הקיצונית הזאת ממחישה את הסביבה המסוכנת שבה פועלים השניים - אף שהם מנסים לשדר כי שנה קשה כמו 2011, שהושפעה ממשבר החוב ביוון ומהורדת דירוג החוב של ארצות הברית על ידי סוכנויות הדירוג, לא תחזור על עצמה. עם זאת, חשוב לציין כי חלק מהתשואות שמציגה מגלן הן תשואות "על הנייר", שמתייחסות לשווי משוערך של הנכסים. בשוק ההון יש ביקורת מסוימת על התשואות שמציגות קרנות בהתבסס על שיערוכים.

כשמדובר ברווחים על הנייר, קל יותר לעשות מניפולציות על התשואות. איך אני יודע ש־59% היא התשואה שהייתי מקבל אם הייתי משקיע אצלכם ב־1 בינואר בשנה שעברה ומבקש להוציא את הכסף בסופה?

"אנחנו משקיעים כמעט תמיד בחברות ציבוריות ענקיות. הדבר הזה מאפשר לנו לשערך את המניה על פי שווי השוק שלה וגם להיפטר ממנה בכל זמן נתון מבלי להשפיע על הערך שלה. אם אני רוצה מחר למכור את המניות שבהן אני מחזיק, אני עושה זאת בדיוק בערך שלהן באותו היום".

התשואות שלכם בשלוש השנים נעות בין קטבים. לא מסוכן להשקיע אצלכם אם נסיבות שאין לכם השפעה עליהן גורמות לכם לסיים שנה בתשואה שלילית של 35%? מה יהיה אם מחר שוב יקרה מאורע דומה?

"תראה, אנחנו חכמים, יודעים למצוא הזדמנויות מתחת לאדמה ויש לנו אסטרטגיה שלדעתנו היא מנצחת, אבל ברור שתמיד עדיף להיות בר־מזל מאשר חכם.

"תעשיית קרנות הגידור היא מקום נהדר לאנשים רעבים, חכמים ותחרותיים. הכישרוניים שבהם יצליחו להוציא תשואות טובות מהשוק לאורך זמן. בהתחשב בעובדה שבעשורים האחרונים היו מנהלי קרנות גידור שהגיעו לתוצאות מדהימות, טבעי שהתעשייה מושכת אליה היום הרבה מאוד אנשים, וחלקם אכן לא יצליחו כמצופה. מלבד זאת, תעשיית קרנות הגידור משופעת בהרבה אנשים בעלי מגוון רחב של מבני אישיות, שלעתים נסחפים, והתוצאות מצערות מאוד".