המוסדיים צריכים להגיד לא לעסקת yes במחיר הנוכחי

בזק ויורוקום מקדמות עסקת בעלי עניין למכירת אחזקות יורוקום בחברת הטלוויזיה בלוויין yes. העסקה מלווה בשתי הערכות שווי שונות מאוד לגבי שווי המיזוג עבור בזק. אבל בכך בזק ויורוקום מטשטשות שאלה מהותית אחרת: מהו הנכס הנרכש ומה ערכו הנוכחי עבור שתי החברות?

בעסקה בזק מתכננת לרכוש את אחזקותיה של יורוקום בחברת הלוויין תמורת 680 מיליון שקל במזומן. בנוסף, תשלם בזק ליורוקום עד 200 מיליון שקל נוספים בכפוף לניצול הטבות המס שמביאה איתה yes בשל ההפסדים הצבורים שלה ו־170 מיליון שקל נוספים בהתאם לתוצאות הכספיות של yesבשלוש השנים הקרובות. כך שהתשלום ליורוקום על חלקה ב־yes עשוי להגיע עד ל־1.05 מיליארד שקל.

בזק שבשליטת שאול אלוביץ' מחזיקה היום ב־49.8% ממניות yes ויורוקום מחזיקה ב־50.2% מהמניות. בנוסף לבזק יש אופציה לקבל מיורוקום ללא תמורה 8.6% ממניות yes. אבל הערך המעשי של מניות yes הוא אפס. בזק ויורוקום נתנו (יחד) ל־yes הלוואות בעלים של 4.86 מיליארד שקל. בנוסף ל־yes חוב נטו של 1.61 מיליארד שקל לצדדים שלישיים. כיוון ששווי הפעילות של yes נמוך בהרבה מהיקף החוב, השליטה בחברה מבוססת למעשה על הלוואות הבעלים.

הלוואות הבעלים עצמן מחולקות לשלושה רבדים: חוב רגיל שמקנה ריביות של 11% ו־5.5%, וחוב נחות שלא מקנה ריבית כלל. במקרה של פירוק החוב הרגיל קודם לחוב הנחות. היקף החוב הרגיל הוא 2.47 מיליארד שקל. מתוכו רק 14.5% שייך ליורוקום והיתר לבזק. בנוסף, יורוקום מחזיקה ב־49.1% מכלל החוב הנחות. אם נחשב את זרם חיובי הריבית לכל אחת מהחברות בשנה, תחת הנחת מדד מחירים לצרכן 0%, אז בזק זכאית ל־212 מיליון שקל בשנה ויורוקום זכאית ל־33 מיליון שקל בלבד. הוצאות המימון הגבוהות בגין הלוואות הבעלים מעבירות את yes להפסד נקי בכל שנה, וכך נצבר ערך שלילי למחזיקי המניות וערך חיובי למחזיקי החוב. בפועל הריבית לא משולמת והיא נצברת אל החוב, וכך בכל שנה חלקה היחסי של בזק בהלוואות הבעלים גדל וזה של יורוקום מצטמצם.

נורות אזהרה

מצניעים ערך אחד ולא השני

בדו"ח השנתי של 2013, רשמה בזק את חלקה ב־yes בשווי של 979 מיליון שקל. השווי מורכב מהערך החשבונאי של הלוואות הבעלים שהיא נתנה – 1.968 מיליארד שקל, ועוד רכיב מוניטין מהותי, פחות חלקה בגרעון בהון של yes. חישוב הערך של ההלוואות מקנה ערך כמעט מלא (99.7%) להלוואות בריבית 11%, ערך של 75.8% להלוואות בריבית 5%, וערך של 7.4% בלבד לחוב הנחות (בגלל הסיכוי הנמוך להחזר חוב זה). תחת הנחות אלו (ההנחות לקוחות ממאזני בזק) הערך של האחזקה של יורוקום ב־yes (נתעלם בחלקם בהון העצמי השלילי) הוא 417 מיליון שקל. אם נוסיף את חלקה בגרעון בהון העצמי של yes נקבל ערך שלילי. בפועל, ליורוקום אין תזרים מזומנים מ־yes, וקשה לראות מתי תצליח לחלץ ערך מ־yes ללא עסקת בעלי העניין עם בזק.

גם הערכת השווי שביצע מריל לינץ' לא התעלמה ממבנה הלוואות הבעלים של yes. מריל לינץ' העריך את השווי הנוכחי של הפעילות של yes ב־3 מיליארד שקל עד 3.5 מיליארד שקל. מסכום זה הפחיתו את עודף ההתחייבויות לצדדים שלישיים (1.61 מיליארד שקל) ואת היתרה חילקו בחלקה של יורוקום בחוב נושא הריבית של yes. התוצאה היא ערך נוכחי של 199 מיליון שקל לאחזקה של יורוקום ב־yes. החישוב של מריל לינץ' מניח שווי אפס לחוב הנחות. פרופ' ברנע מבצע הערכת שווי דומה לנכסי yes ולערך הנובע מהם לאחזקה של יורוקום ב־yes ומגיע לתוצאה זהה לזו של מריל לינץ' – 200 מיליון שקל. המצגות של בזק בנוגע לעסקה מצניעות את הערך שיש ליורוקום בבזק ומבליטות את תוספת הערך עבור בזק שתיווצר מההפרש בין הרווח הצפוי לבזק מהסינרגיה ומנכס המס, פחות התשלום שבזק תשלם עבור חלקה של יורוקום ב־yes.

מי מרוויח?

תועלת לוט בערפל לבזק

חלקה של יורוקום בבזק הוא 15.7% בלבד כיוון שהשליטה בה מוחזקת בשרשור דרך בי קומיונקיישנס ואינטרנט זהב. ולכן בעסקת בעלי העניין היא מוכרת נכס בעייתי עבורה (yes) לחברה נינה, והציבור מקבל 84.3% מהנכס הנמכר. התועלת עבור יורוקום מעיסקה זו עצומה, משום שהיא תקבל מזומן בהיקף 680 מיליון שקל, ועוד תשלומים מותנים של 370 מיליון שקל התלויים ברווחיות העתידית של yes, ובהיקף ותזמון הטבות המס שינבעו לבזק מהעסקה.

מנגד, הרווח לבזק תלוי מאוד בהיקף הסינרגיה שתהיה לחברה עם yes, בהצלחה שלה להוריד עלויות בהיקף גדול בחברה, וביכולת להגיע להסדר עם רשות המיסים על המתווה לניצול ההפסד הצבור של yes (נושא בעייתי משום שחלק מהותי מההפסד הצבור נובע מהריבית להלוואות הבעלים).

עסקת בעלי העניין המוצעת מצוינת עבור יורוקום. עבור נכס ששתי הערכות שווי נקבו עבורו ערך של 200 מיליון שקל היא תקבל סכום הגבוה פי 3.4 עד 5.25 מזה שננקב בהערכות השווי. העסקה, כנראה, תיצור גם ערך חיובי עבור בזק, אך את היקפו קשה מאוד להעריך. במצב זה אנחנו מצפים מהמוסדיים המחזיקים עבור הציבור במניות בזק לדרוש ירידה מהותית במחיר שבזק תשלם לבעלת השליטה, יורוקום, כתנאי לביצוע העסקה.