שווי חלקי אלון רבוע כחול גדול מהחברה בשלמותה

עסקת המכירה, אם תצא לפועל, של אלון רבוע כחולעל ידי גינדי החזקות היא למעשה עסקת אופציה על סיפור עסקי. גינדי החזקות, בשליטת משפחת גינדי, מוכנה לשלם סכום נמוך יחסית של 115 מיליון שקל עבור השליטה בקבוצה ממונפת, ובתמורה היא תקבל הרבה נכסים והרבה חובות.

הרעיון שעומד מאחרי עסקה כזו הוא שבמצב הנוכחי ייתכן כי סכום חלקיה של אלון רבוע כחול גדול משווי חברת האחזקות בשלמותה. גינדי קונה חברת אחזקות המכילה נדל"ן, נכסים תפעוליים בעלי ערך ופעילות קמעונאית בפריסה ארצית במחיר כמעט מגוחך, כששיפור תפעולי בחברות־הבנות (בעיקר דור אלון) והשבחת הנדל"ן של רבוע כחול נדל"ן יכולים להציף ערך רב. מנגד, הישארות במצב הנוכחי משקף שווי אפסי למניות הנרכשות.

לא תוכל להתנער ממגה

השווי של אלון רבוע כחול, בשליטת קבוצת אלון שבבעלות שרגא בירן, מבוסס על שווי האחזקות שלה בחברות שמוחזקות, בניכוי החובות שלה. האחזקה המהותית ביותר של אלון רבוע כחול היא רבוע כחול נדל"ן (53.9%). עיקר הנכסים של רבוע נדל"ן הם 115 נכסים (בהיקף של 280 אלף מ"ר), בעיקר סופרמרקטים ומרכזים לוגיסטיים, שמושכרים למגה. ההנחה היא כי חלק מהנכסים, בעיקר אלו שממוקמים במרכזי הערים, ניתן להשביח ולקבל אחוזי בנייה גדולים יותר.

בנוסף החברה שותפה בפרויקט השוק הסיטונאי, הכולל קניון ודירות. שווי הדירות לא משתקף בדו"חות החברה, שכן לפי תקני החשבונאות ניתן להכיר ברווח ממכירת דירות רק לאחר מסירתן. נכסים מהותיים נוספים: 50% מקניון הדר בירושלים ובית קומברס ברעננה. לאחרונה, טרם התגבשות הרעיון כי משפחת גינדי תרכוש את אלון רבוע כחול, הוגשו הצעות לרכישת רבוע כחול נדל"ן שהעניקו לה שווי של כ־1.7 מיליארד שקל, כ־10% יותר משווי השוק. לפיכך שווי אחזקה זו נאמד ב־950-900 מיליון שקל.

שווי האחזקה בחברה־הבת דור אלון (63.1%) נאמד לפי שווי השוק ב־330 מיליון שקל. שווי האחזקה בנעמן נאמד ב־30 מיליון שקל. בשורה התחתונה, שווי האחזקות של אלון רבוע כחול נאמד ב־1.26 -1.32 מיליארד שקל. בנוסף לחברה זרמו כ־150 מיליון שקל כתוצאה ממכירת 8% בדור אלון וממכירת דיינרס. אך סביר להניח שכספים אלו זרמו לחברה־הבת מגה, וקופת אלון רבוע כחול ריקה.

בניגוד לצד הנכסים, צד ההתחייבויות של אלון רבוע כחול קשה יותר לפיצוח. משפחת גינדי התנתה את הרכישה בכך שהסדר החוב כולל דחיית פירעון החובות. ללא השלמת ההסדר, העסקה לא תצא לפועל, ולנוכח התנגדות מחזיקי האג"ח, נראה שסיכויי העסקה פוחתים אף יותר.

אך אם נניח שההסדר ייצא אל הפועל, צרותיה של אלון רבוע כחול לא יסתיימו. לפי דו"חות הרבעון השלישי של 2015, ההתחייבויות של החברה נאמדות ב־1.05 מיליארד שקל. השאלה הגדולה היא כמה תצטרך החברה להזרים למגה, שכעת נמצאת בידי נאמנים, ואינה חלק מעסקת הרכישה של הגינדים. בהנחה שאלון רבוע כחול כבר הזרימה למגה את התמורה ממכירת 8% מדור אלון וממכירת דיינרס, שווי ההתחייבות למגה והערבויות שלקחה אלון רבוע כחול נאמד ב־250-100 מיליון שקל. על פי הערכות, בקרוב נראה מצב שבו הרוכשים הפוטנציאליים של אלון רבוע כחול יתנערו מחובות אלו, ומנגד הספקים ועובדי מגה ימשכו את אלון רבוע כחול לבתי המשפט ויחייבו אותה להזרים הון. בשורה התחתונה לאלון רבוע כחול יש שווי אפסי, שיכול להיות אף שלילי בהיקף של עד 50 מיליון שקל.

שרגא בירן, אתמול | צילום: אוראל כהן

איפה התזרים של דור אלון?

סביר להניח כי משפחת גינדי, שלה היסטוריה בשוק הנדל"ן המקומי, מתעניינת ברבוע כחול נדל"ן. אולם דור אלון, המזוהה בעיקר עם תחנות התדלוק, מייצגת ערך משמעותי עבור רוכשים פוטנציאליים. דור אלון נמצאת על המדף זה חצי שנה.

בינתיים, המגמה השלילית בשווקים והניסיונות למכור אותה לא עשו טוב למניית החברה, שנסחרת כיום בשווי של כ־530 מיליון שקל לאחר שאיבדה כ־120 מיליון שקל משווי השוק שלה בתוך פחות מחודשיים. שווי השוק הנוכחי של דור אלון אף נמוך מההון העצמי שלה, שעמד בסוף הרבעון השלישי של 2015 על כ־570 מיליון שקל. רוכשים פוטנציאליים של אלון רבוע כחול יכולים למכור את מניות השליטה בדור אלון כמקשה אחת, למכור חלקים מדור אלון ולהעלות דיבידנד מיוחד או להחזיק בחברה במצבה הנוכחית ולקבל דיבידנדים שוטפים.

ננסה להבין את ההיגיון מאחורי האפשרויות: דור אלון זו חברה שמייצרת תזרים מזומנים מפעילות שוטפת. בתשעת החודשים הראשונים של 2015 רשמה החברה תזרים מפעילות שוטפת של 145 מיליון שקל, ב־2014 התזרים מפעילות שוטפת היה 289 מיליון שקל וב־2013 – 374 מיליון שקל. על פניו זה נראה טוב, אלא שהשקעות לא מוצלחות בעבר והאופן שבו נבנתה החברה (העברת נכסים והתחייבויות מחברות אחרות בקבוצת אלון) גררו חובות שעד היום דור אלון מתמודדת איתם. בשנים האחרונות התזרים מפעילות שוטפת כמעט והתקזז עם תזרימים שליליים מפירעון חובות לבנקים ולבעלי האג"ח וכן מתזרים שלילי מהשקעות. כךשבשורה התחתונה התזרים המרשים של דור אלון מטעה, ומכל מאות המיליונים ניתן היה למשוך בפועל סכום נמוך.

בשלוש השנים האחרונות חילקה דור אלון דיבידנד של 125 מיליון שקל, ולפני כשבוע הוחלט על חלוקת דיבידנד של 25 מיליון שקל. באופן גס ניתן לומר כי הדיבידנד הממוצע שהחברה מסוגלת לחלק עומד על 50-40 מיליון שקל בשנה — תשואה של 7%-10% על שווי השוק הנוכחי. תשואה לא רעה בכלל ביחס לאלטרנטיבות רבות בשוק.

pm:am היא עקב אכילס

לדור אלון יש ארבע רגליים: מתחמי תדלוק, מגזר שיווק ישיר של דלקים, מגזר הדלק הסילוני ומגזר חנויות הנוחות. בנוסף, במסגרת מגזר מתחמי התדלוק לחברה כמה פרויקטי נדל"ן בתכנון. שווי הנדל"ן להשקעה במאזנים עומד של 17 מיליון שקל, אך מכיוון שרובו בהקמה, קיים בתחום זה פוטנציאל השבחה. רוב ההכנסות והרווחים מגיעים מתחום מתחמי התדלוק. בתשעת החודשים הראשונים של 2015 רשמה החברה מתחום זה הכנסות של 2 מיליארד שקל, והמגזר תרם רווח של 100 מיליון שקל (רווח מגזרי מדווח, לפני פחת והפחתות). הזרוע הבעייתית בדור אלון היא מגזר החנויות העצמאיות, שכולל בעיקר את רשת am:pm. הרווח שתורמת זרוע זו עמד בינואר־ספטמבר 2015 על 7 מיליון שקל, לפני פחת והפחתות. פחת והפחתות הביאו את המגזר להפסד של כ־2 מיליון שקל. גם ב־2014-2012 המגזר רשם הפסדים. דור אלון רכשה את am:pm, שפועלת בעיקר בת"א ובערי הלוויין שלה, ב־2007 תמורת 143 מיליון שקל. בנוסף, דור אלון מחזיקה ב־5% באלון גז, שמחזיקה 4% ממאגר הגז תמר. שווי המניות עומד על 40 מיליון שקל.

בדומה לרשת am:pm, שנרכשה תחת בהלת הקניות של הנהלת קבוצת אלון בימיה היפים, גם רשת נעמן נרכשה במחירים הרחוקים משווי השוק הנוכחי. החברה נסחרת כיום לפי שווי שוק של 40 מיליון שקל. החברה נרכשה לפי שווי של 180 מיליון שקל ב־2007.

נעמן פועלת בתחום הטקסטיל ומוצרי הבית. למרות שמדובר על עסק שמסוגל להרוויח בשורה התחתונה, ספק רב אם יימצאו לו קונים.