אין חברות מפוארות, יש חברות שאינטרסנטים מפארים אותן

1. הסולבנסי עולה לקדמת הבמה

הנושא היבש ביותר בעולם הצליח השבוע לעלות לכותרות - הסולבנסי. אותן דרישות הון משמימות מחברות הביטוח, שבימים כתיקונם מסעירות אקטוארים בלבד, הצליחו לרגש גם את חברי ועדת הכספים. הסיבה: מסע לחצים פוליטי שמפעיל שלמה אליהו, הבעלים של חברת הביטוח מגדל.

מדובר בנושא לכאורה טכני שדן על כמה הון יצטרך בעלים של חברת ביטוח להשקיע בחברה, כדי שתהיה כרית ביטחון מול ההתחייבויות שלו כלפי המבוטחים. לבעלי השליטה בבנקים יש הוראות דומות שנקראות באזל 3. הבעיה: מסתבר שמדובר בכסף גדול. ובמקרה של מגדל גדול מאוד.

למגדל יש תיק ביטוחי חיים גדול, ותיק, טוב ורווחי מאוד. המשמעות היא שהחוסכים משלמים עבור פוליסות אלו דמי ניהול נדיבים ביותר. אולם מנגד, תיק זה חשוף מאוד לשני סיכונים שקשורים ישירות להיקף ההון שנדרש מהבעלים: סיכון התארכות תוחלת החיים וסיכון הריבית הנמוכה. משמעות הסיכון הראשון היא שהמבוטחים יחיו יותר ומגדל תצטרך לשלם להם יותר. למגדל יש תיק פוליסות גדול עם מקדם מובטח, כלומר פוליסות שבהן החוסכים מוגנים מפני התארכות תוחלת החיים. כך שהסיכון הוא על מגדל.

הסיכון השני נוגע לריבית הנמוכה במשק. למגדל יש תיק פוליסות ותיקות גדול, שהן פוליסות מבטיחות תשואה (לדוגמה, החוסך יקבל תשואה שנתית של 5% צמוד). מגדל למעשה צריכה להשיג עבור המבוטח תשואה זו - ואם היא משיגה פחות מכך, היא צריכה להשלים מכיסה את הפער. תשואה זו קשה היום להשגה עקב סביבת הריבית הנמוכה.

בנוסף, על מנת לחשב את ההתחייבויות העתידיות למבוטחים כדי לדעת כמה הון לרתק מולן, מחשבים את הערך הנוכחי שלהן בהתחשב בתנאי הריבית הנמוכה. ככל שהריבית נמוכה יותר, שווי ההתחייבויות גבוה.

כך, שהמריבה האמיתית של אליהו היא מול נגידת בנק ישראל קרנית פלוג והריבית הנמוכה שמנפחת לו את ההתחייבויות. במידה והריבית היתה גבוהה, דרישות ההון ממגדל, ומכל חברות הביטוח, היו יורדות.

למדיניות הריבית הנמוכה יש הרבה השפעות שליליות. לדוגמה, היא פוגעת בפנסיות, מנפחת את מחירי הדיור, ומצריכה הון נוסף ממי שמנהל כספי ציבור בחסכונות פנסיוניים.

בעוד ששתי ההשפעות השליליות הראשונות נספגות על ידי הציבור, מי שמנהלים את כספיו פחות ששים לספוג את ההשפעה של הריבית הנמוכה.

2. סלינגר נותנת זמן לריבית לעלות

דרישות ההון הן לא דרישות טכניות בלבד. אלו דרישות שנועדו להגן על החוסכים ולהבטיח שחברות הביטוח יעמדו בהתחייבויות כלפיהן. ושלא נטעה - דווקא בתקופה שבה הסיכונים נערמים ומתגברים, כרית ההון חשובה מאין כמותה.

סלינגר ערה מאוד לאתגרים של חברות הביטוח בעמידה בדרישות ההון. מדובר בדרישות שחברות הביטוח נערכות אליהן כבר מ־2008 והן נפרסות שוב ושוב על מנת לאפשר לחברות הביטוח להתארגן. כעת סלינגר מעוניינת לפרוס אותן בשש שנים קדימה.

כשסלינגר מאפשרת לדחות את מועד השלמת דרישות ההון, היא למעשה נותנת זמן לא רק לגייס את הכסף, אלא היא נותנת גם זמן לריבית במשק לעלות. כל חישוב ההתחייבויות בריבית יותר גבוהה יפחית את דרישות ההון, והבעלים כלל לא יצטרכו להשלים אותן.

כשסלינגר אומרת לחברות הביטוח להשלים את המהלך בתוך שש שנים, זה נותן אינדיקציה של הרגולטורים לגבי קצב עליית הריבית בישראל. סלינגר למעשה אומרת שבתוך שש שנים כנראה שהבעיה תיפתר, כי דרישות ההון יפחתו כשהריבית תעלה. כשבאירופה אומרים לחברות הביטוח להשלים זאת בתוך 16 שנה (דוגמה שבה משתמש אליהו), זה נותן אינדיקציה של הרגולטורים לגבי קצב עליית הריבית שם. אם באמת המצב יהיה פה כמו באירופה מבחינת קצב עליית הריבית - עמידה בהוראות הסולבנסי תהיה אחת הבעיות הקטנות ביותר של אליהו ושל כולנו.

3. מה בעצם קנה אליהו כשרכש את מגדל?

שלמה אליהו הוא איש עסקים מהשורה הראשונה ופועלו בענף הביטוח ראוי להערכה רבה. הוא אדם שבנה את עצמו מאפס, לאט לאט ובנחישות, וזוכה לכבוד רב בענף (וגם בליכוד, שקשור בעבותות ארוכות שנים לענף הביטוח: חברות וסוכנים).

אבל המריבה רוויית האמוציות סביב דרישות ההון מחדדת שוב את תפקידו של אליהו. כשאליהו קנה את מגדל - שהיתה אז חברת הביטוח הגדולה בישראל במונחי שווי שוק והיום כבר לא (גם אם בעבר היא היתה מפוארת, כדברי ח"כ דוד ביטן, היום היא כבר לא הודות לשליטת אליהו בה) - הוא קנה חברה מובילת שוק ובעלת כוח רב; הוא קנה חברה שפועלת בענף שהיה אז מאוד לא תחרותי - וגם היום נשאר כזה, בייחוד בכל הקשור לביטוחי החיים; והוא קנה חברה עם תיק ביטוח חיים רווחי מאוד, בייחוד הפוליסות המשתתפות ברווחים, אך שהרווחיות שלו נגזרת גם מיכולת ניהול ההשקעות של הבעלים שלא הוכחה עד כה.

אבל אסור לשכוח שאליהו קנה גם את החובה לנהל את כספי הציבור בנאמנות. מגדל היא לא חברה יצרנית ריאלית - היא חברה פיננסית, וכל מה שהיא עושה זה לנהל כספי אחרים. ולשם כך היא כפופה לסט רגולציות שמיישב בין האינטרס של הציבור לבין האינטרס של הבעלים.

אם אליהו לא רצה לקבל על עצמו סט רגולציות זה, הוא יכול היה לבחור לרכוש ביזנס שלא מערבב כספי ציבור.

4. המגמה בחברת הביטוח - היחלשות

צריך לשים את הדברים על השולחן: אין חברות מפוארות, יש חברות שאינטרסנטים מפארים אותן. חברות אלו בדרך כלל מגיעות להסדרי חוב מפוארים, והציבור שמשקיע בהן נקלע לתספורת מפוארת. שלא לדבר על קריסת חברות המנהלות כספי ציבור - שהחוסכים בהן עוברים שנים ארוכות של תשואות גרועות עד התפרקות

החברה ומכירתה בחלקים.

מגדל היא חברת ביטוח טובה, חזקה ויציבה, שנחלשת תחת אליהו כבעלים: בגלל עזיבה מסיבית של שדרת הניהול; מינוי מנכ"לים שמעוררים סימני שאלה; ומחלוקות תמידיות עם הרגולטורית שלו - דבר שמפריע למשקיעים.

מגדל נחלשת עוד משום שהבעלים זקוק לכסף וניסה למשוך ממנה דיבידנד בדקה ה־90 (בסוף 2015) לפני שהיא נקלעת לבור בהון העצמי, למרות שברור שהבור לפניו; היא חברה שנחלשת גם בגלל שהדירקטוריון הרופס שלה אישר את הדיבידנד ההזוי הזה, עד שבאה סלינגר ואמרה עצור; בגלל ביצועי השקעות לא טובים - דבר שמפריע לחוסכים; ובגלל שהממשל התאגידי בה הוא ממשל תאגידי של חנות מכולת משפחתית ולא של "חברה מפוארת".

נוכח ההיחלשות הזו של מגדל, הצורך להגן על החוסכים שכספם מנוהל בה והסיכונים שמגיעים מהבעלים עצמו - אולי אליהו צודק שאכן יש לבחון את מגדל בשונה מחברות הביטוח האחרות בקשר לדרישות ההון, אך לא לטובה, אלא להפך. אולי צריך לתמחר גם את הסיכון של ההיחלשות של החברה, תחת הבעלות של אליהו.