"גזית חשודה תמידית בגלל המינוף. ככה מתחילות סערות"

יום אחרי הנפילה באג"ח ובמניות של חברת הנדל"ן גזית גלוב והחברה־האם (52.4%) נורסטאר, התקשו הפעילים בשוק לפענח את האירוע. האם זהו אות לבאות, בבחינת אירוע "הדבקה" ראשון של שוק החוב המקומי בצרות שפוקדות את האג"ח של החברות הנדל"ן האמריקאיות שנחתו בבורסת תל אביב בשנים האחרונות; או שמדובר באירוע נקודתי בלבד, שמקורו במאילוצים של קרנות נאמנות או כמה שחקני נוסטרו.

"בסוף גזית גלוב היא חברה אמריקאית לכל דבר"

"הצלילה ביום ראשון כנראה נבעה מיתרות שורט די גדולות שהיו לגזית גלוב בשוק, כנראה איזה שורטיסט שמכר ולא גוף מוסדי טיפוסי", העריך אתמול בכיר באחד מבתי ההשקעות. "כשמוסדי רוצה למכור כמות גדולה הוא הולך לברוקר, וכאן היה מישהו שפעל להפיל את הניירות. להערכתי, דו"ח יתרות השורט הבא של הבורסה יעיד שמישהו סגר את הפוזיציה".

לדבריו, "אין שום בעיה תזרימית לגזית גלוב. אבל האפשרות לרסק את הנייר נבעה מהיותה די ממונפת לתרחיש כזה. יחס ה־LTV (חוב לבטוחה, ח"ש) שלה הוא יותר מ־%60. ככה מתחילות סערות. מינוף גבוה יחד עם נורסטאר, שיוצרת פירמידה. כנראה שזה היה סתמי, אבל גזית גלוב חשודה תמידית בגלל המינוף והרגישות בשווקים".

וחברות הנדל"ן האמריקאיות? "הן בהחלט חלק מזה. בסוף גזית גלוב היא חברה אמריקאית לכל דבר. אומנם אין להשוות את הניהול שלה לחברות ה־BVI, והיא מהחברות הטובות שיש במובן של ממשל תאגידי, אבל הנכסים שלה די דומים לאלה של חברות ה־BVI. אז חלק ממה שקרה הוא כנראה סוג של התפכחות".

האג"ח של הקבוצה, שבשליטת חיים כצמן, התאוששו אתמול במתינות, אם בכלל. האג"ח של גזית גלוב נסחרו בעלייה מתונה, עד 0.6%. סדרה ד' הקרובה, שמיועדת לפירעון עד תום הרבעון הראשון של 2021, נסחרה בירידה של 0.19% עם תשואה לפדיון של 1.05%. סדרה י"ג הארוכה, שתיפרע ב־2028, עלתה ב־1.28% ונסגרה בתשואה לפדיון של 4.15%. אג"יח י' הארוכה של נורסטאר עלתה 1.2% לתשואה של 5.1%. מניית גזית גלוב סגרה את יום המסחר אתמול בעלייה של 1.85%. מניית נורסטאר רשמה עלייה דומה של 1.68%.

"יש לחברה מקורות מימון. לא רואה סיבה לפאניקה"

"דיברנו עם לא מעט מוסדיים ביממה האחרונה," אמר ל"כלכליסט" האנליסט שי ליפמן, שפרסם סקירה על גזית גלוב מטעם חברת החיתום ווליו בייס. "ממה שהצלחנו לברר, אין מוסדי גדול שיצא מהפוזיציה שלו בחברה. יצא הכסף 'הטיפש' כביכול, שהיה בקרנות הנאמנות".

לגבי החברה עצמה אמר ליפמן: "יש מזומנים בקופה ליותר משנתיים ויש נכסים לא משועבדים. ככל שזה נוגע לאיגרות החוב, אני ממש לא רואה סיבה לדאגה. אני לא חושב שגזית על הסקאלה של 'לא תשלם'. הנתונים היבשים תומכים בחברה ויש לה מספיק מקורות מימון. יש מניות שהיא יכולה למכור, נכסים לא משועבדים. אני לא רואה סיבה לפאניקה".

חיים כצמן יו"ר גזית גלוב

ומה לגבי נורסטאר?

"היא כמו אופציה על גזית גלוב, אין לה פעילות נוספת. אם לפי הסקתי שלא קרה כלום בגזית גלוב, אז גם שם לא אמור להיות משהו דרמטי".

אז מה הסיבה לקריסת האג"ח? רק היסטריה חריגה בקרנות הנאמנות?

"ייתכן שהיו כאן שחקני נוסטרו, גורם שהחליט לסגור שורט או לצאת מפוזיציה. אבל ברמה הטכנית מי מכר - אני לא יודע. מה שבדקתי זה אם אני יכול להיות בטוח ברמת החוב".

"האג"ח החלו להתפרק בשעות של קרנות הנאמנות"

"לי היה די ברור שקרנות הנאמנות מכרו" אמר ישי ששון, רו"ח ואנליסט בכיר בדיסקונט ברוקראז', בשיחה עם "כלכליסט". לדבריו, "כבר ביום ראשון בבוקר נרשמו ירידות באיגרות החוב של גזית גלוב, שנעו בין 1% ל־1.5%. אבל רק לקראת השעה 13:30 החלו איגרות החוב להתפרק בשוק. אלה בדרך כלל השעות של קרנות הנאמנות. הסיבה העיקרית נעוצה בעובדה שהאג"ח של חברות ה־BVI נופלות כבר תקופה בשוק, אבל בשבועיים האחרונים התשואות עלו מאוד".

צילום: סקוט ג'י מוריס

לדעת ששון, עניין נוסף שקשור למשבר המתמשך באיגרות החוב של חברות ה־BVI השפיע בצד הטכני על קרנות הנאמנות. הן פשוט סיימו למכור את האג"ח האמריקאיות שבהן החזיקו, אבל הפדיונות ממשיכים לזרום - ולכן הן מתחילות למכור אג"ח בעלות מאפיינים דומים. גזית גלוב נחשבת לחברה כזאת בדיוק. "בחלק מקרנות הנאמנות, נתחים משמעותיים מהאחזקות מופנות לאג"ח של ה־BVI, ועליהן להתנזל", ציין ששון. "למשל, 40% מהפעילות של ביג היא בארה"ב, והמבנה המשפטי שלה דומה ל־BVI, כך שזה מקרין על חברות כאלה".

"בשורה התחתונה, כשבצד אחד - קרי בחברות BVI - נפתחות תשואות כל כך גדולות, זה זולג לצד השני — לישראליות", סיכם ששון. "גם בביג ובאדגר החלו להיפתח המרווחים לאחרונה. ביום ראשון זה פשוט החריף".

"כשהשווקים פחות חיוביים, חברות ממונפות נפגעות"

נעם פינקו, אנליסט בכיר במחלקת המחקר של בית ההשקעות פסגות, הסכים כי לא חל שינוי בעסקי החברה שמצדיק את הירידות באג"ח. "עם זאת", ציין פינקו, "גזית גלוב היא חברה ממונפת וכשהשווקים פחות חיוביים, חברות ממונפות נפגעות יותר".

לדברי פינקו, "כרגע שיעור החוב נטו של החברה ביחס לפורטפוליו עומד על כ־ 64%, וזאת לאחר ירידה במניית החברה־הבת אטריום. לגזית יש עודף נכסים על התחייבויות של יותר מ־6 מיליארד שקל במונחי שווי שוק, ורמת נזילות גבוהה. לפיכך לא צפוי לה קושי לעמוד בפירעונות האג"ח".

פינקו הוסיף כי לרשות החברה עומדת אפשרות נוספת: "החברה גם עשויה לממש בעתיד את האחזקה ב־FCR הקנדית בתמורה ליותר מ־4.5 מיליארד שקל". נתון זה הוא שווי אחזקתה של גזית גלוב בחברת FCR, זרוע הפעילות שלה בקנדה.

לגבי נורסטאר ציין פינקו כי "הנכס היחידי שלה הוא אחזקתה בגזית גלוב. יחס החוב נטו לשווי האחזקה במונחי שווי שוק עומד על 47%, ויש לה עודף נכסים סחירים על התחייבויות בשווי של 1.5 מיליארד שקל. רמת הנזילות שלה מספיקה לפירעונות עד אמצע 2020".