התביעות עלולות להקשות על טבע לשרת את החוב

לפני כמעט 4 שנים, ב־30 ביולי 2015, טבע חגגה עם פרסום דו"חות הרבעון השני של אותה שנה. שלושה ימים קודם לכן הודיעה החברה על רכישת המתחרה הגדולה שלה, אקטביס, בתמורה ל־33.75 מיליארד דולר במזומן ועוד מניות טבע בשווי 6.75 מיליארד דולר. דו"חות אותו רבעון הצביעו על רווחיות גבוהה במיוחד, רווח תפעולי non־GAAP של 1.6 מיליארד דולר, ורווח נקי של 1.36 דולר למניה ברבעון יחיד. המשקיעים חגגו יחד עם הנהלת החברה. עם ההודעה על רכישת אקטביס מחיר מניית טבע זינק ל־72 דולר למניה, שיא כל הזמנים. באותו זמן היו לטבע 850 מיליון מניות רשומות והמחיר שיקף ערך חברה של 61.2 מיליארד דולר. במועד פרסום הדו"חות, מחיר המניה התייצב על 69 דולר.

אך דו"חות אותו רבעון גם הצביעו על נקודות החולשה של טבע. הקופקסון (תרופה לטרשת נפוצה שהייתה "תרופת הדגל" של החברה), באותו רבעון, תרמה מחצית מהרווח התפעולי של החברה, אך התחרות הגנרית לתרופה כבר עמדה בפתח. גם תרופות מקור נוספות של טבע, כגון איזילקט (לטיפול בפרקינסון) ונובוגיל (לטיפול בישנוניות יתר), עמדו בפני תחרות גנרית. בנוסף, מספר תרופות גנריות מהותיות, שטבע השיקה עם בלעדיות בארה"ב בחצי השנה הראשונה של 2015, יצרו חלק ניכר מהרווח התפעולי שלה בתחום התרופות הגנריות. אין ספק שבטבע זיהו לפני השוק את הדעיכה הצפויה מאותה נקודה, והפתרון היה רכישת אחת משלוש המתחרות הגדולות בתחום התרופות הגנריות, שתשמר עבורה את ההובלה. אבל הרכישה של אקטביס התבררה ככישלון הצורב ביותר בתולדות טבע, והפכה את הדעיכה הצפויה למפולת.

הרכישה של אקטביס: חתול בשק

מעט יותר מ־13 חודשים לקחו מהכרזת טבע על העיסקה ועד להשלמתה. בדרך, נאלצו טבע ואקטביס למכור למתחרות את הזכויות על קבוצות גדולות של תרופות שהייתה להן תחרות מועטה, בגלל דרישות של הגבלים עסקיים. כאשר העסקה הושלמה, חלק ניכר מהתרופות הללו - שמחירן יציב בזכות תחרות מועטה - כבר לא היו בידי טבע. טבע קיבלה את הלחם של אקטביס, ללא החמאה. רווחי אקטביס נבעו גם הם מקבוצה מצומצמת מאוד של תרופות גנריות עם תחרות נמוכה, העיקרית שבהן היא גרסה גנרית מאושרת של התרופה קונצרטה, לטיפול בהפרעות קשב וריכוז. אך מעט לאחר השלמת הרכישה החלה תחרות לתרופה, והרווחיות ממנה ירדה בחדות. במקביל, התעצם הלחץ השלילי על מחירי תרופות גנריות בארה"ב וכך, הרווחיות של החטיבה הגנרית של טבע, לאחר רכישת אקטביס, הלכה ופחתה מרבעון לרבעון. טבע רכשה את אקטביס בעיקר בשל צבר התרופות הגנריות בפיתוח שלה, שהיה המוביל בתעשיה באותו זמן. אך טבע רכשה חתול בשק. הייתה חפיפה רבה בפרויקטים בפיתוח של שתי החברות, והמיזוג הוביל לכך שאחד ועוד אחד היה שווה אחד ולא שניים. קצב ההשקות של תרופות גנריות מהותיות של טבע פחת באופן ניכר לעומת החצי הראשון של 2015, המחקר והפיתוח הממוזג של טבע ואקטביס לא סיפק את הסחורה. לא הכל היה שחור באותה תקופה. טבע הצליחה לשמר את הרווחיות של הקופקסון, בזכות השקתה במינון כפול. בנוסף, המימון לעסקת אקטביס נעשה בריביות שפל. טבע הרוויחה בכך שנתיים נוספות של שקט פיננסי. אבל כשהתחילה התחרות הגנרית לקופקסון במינון הכפול, ימי החסד תמו. באותה תקופה טבע איבדה בלעדיות גם על תרופות איזילקט ונוביגיל, וכאמור, הרווחיות של החטיבה הגנרית דעכה. טבע מצאה עצמה עם חוב עצום ועתיד מעורפל. זה הרקע להבאתו של קור שולץ לתפקיד המנכ"ל בסתיו של 2017.

מנכ"ל טבע קור שולץ. מנסה להציל את החברה על ידי תוכנית התייעלות חדה | צילום: סיון פרג'

כיום, שולץ מנסה להציל את טבע באמצעות תוכנית התייעלות חדה, שתפחית את ההוצאות ב־3 מיליארד דולר בשנה. עד עתה קצב ההוצאות פחת ב־2.5 מיליארד דולר בשנה, ונראה טבע תעמוד ביעד זה עד לסוף השנה הנוכחית. הפחתת ההוצאות הצליחה להגביר משמעותית את רווחיות תחום התרופות הגנריות של טבע באירופה ולעצור, בשני הרבעונים האחרונים, את הירידה ברווחיות של תחום התרופות הגנריות בארה"ב. אך תחרות קשה של מיילן וסאנדוז לקופקסון, ירידה במכירות מוצרי הנשימה של טבע בארה"ב בגלל תחרות, ומכירת תחום רווחי של מוצרי בריאות האישה, שנועדה לצמצם את החוב של טבע, הובילו לכך שהדעיכה ברווחיות עדיין נמשכת. כמו כן, טבע מתמודדת עם עודף התחייבויות פיננסיות של 26.65 מיליארד דולר, והעננה המשפטית של הסיכון מתביעות כנגד תיאום מחירים של תרופות גנריות ומנגד עידוד לשימוש בתרופות מבוססות אופיואידים - יוצרת צל כבד, כאשר האמצעים הפיננסיים של החברה מוגבלים.

לטבע יש כלים לשקם את עצמה

ביום שני האחרון מניית טבע הגיעה לשפל של 12.23 דולר למניה (הרמה הנמוכה ביותר בעשור הנוכחי, למעט שפל קצר בנובמבר 2017). לטבע 1.09 מיליארד מניות רשומות, כך שמחיר המניה שיקף ערך חברה של 13.3 מיליארד דולר. למרות זאת, לטבע עדיין יש כלים כדי לשקם את עצמה. טבע מעריכה שתשיג השנה רווח תפעולי, non GGAP, של 3.8 עד 4 מיליארד דולר. בנוסף, טבע מעריכה שמכירות הקופקסון השנה יהיו 1.3 מיליארד דולר. שתי הערכות אלו סבירות, אם כי סביר שטבע תהיה בחצי התחתון של תחזית הרווח התפעולי. מכירות הקופקסון קרסו ל־335 מיליון דולר ברבעון הראשון, והמכירות בשני הרבעונים הבאים צפויות להיות דומות, בגלל ירידת מחיר ונתח שוק עונתית, בתחילת שנה קלנדרית. שולי הרווח התפעולי של הקופקסון הם כ־75% עד 80%. המשמעות היא שהפעילות השוטפת של טבע, בנטרול הקופקסון, צפויה לתרום השנה רווח תפעולי של 2.8 עד 3 מיליארד דולר בשנה. ההצלחה של טבע לייצב את הרווחיות של פעילות הליבה הותיקה שלה, התרופות הגנריות, נותנת לה עוגן שמאפשר לה לשמור את הראש מעל פני המים, אך לא הרבה מעבר לכך.

שני הקלפים הנוספים של טבע הן תרופות המקור הצומחות Ajovy (לטיפול במיגרנה) ואוסטדו (לטיפול בהפרעות תנועה שנובעות מהנטינגטון או מדיסקינזיה מאוחרת). כל אחת מהן צפויה להערכתנו להגיע בשיא למכירות של חצי מיליארד עד מיליארד דולר בשנה, ובכך אנחנו פסימיים יחסית לאנליסטים רבים, שמעריכים שהן בדרך להיות בלוקבסטר (תרופות עם מכירות של למעלה ממיליארד דולר בשנה). אך גם תחת הערכה זו, הן צפויות להמשיך ולצמוח בשנים הבאות, ולקזז חלק מהותי מהירידה שצפויה לטבע מרווחיות הקופקסון. לטבע קלפים נוספים, רחוקים יותר, כגון הזכויות לשיווק גרסאות ביוסימילאר שמיוצרות ע"י סלטריון לתרופות Rituxan ו־Herceptin בארה"ב ובקנדה. לטבע הסכם סודי עם חברת התרופות Roche, שקובע את תנאי ותזמון השקת התרופות בארה"ב.

הקריסה ברווחיות צפויה להיבלם

טבע צפויה לבלום את הקריסה ברווחיות, ולהערכתנו הרווח התפעולי שלה ב־2020 יהיה דומה לזה שיושג השנה, כאשר השלמת תהליך ההתייעלות והעליה הצפויה במכירות התרופות Ajovy ואוסטדו אמורות לקזז את הירידה הצפויה ברווחיות הקופקסון ומוצרי הנשימה. האתגר הגדול של טבע הוא הצורך לגלגל את החוב שלה. ברמת המינוף הנוכחית, כל מיחזור חוב נעשה בריביות גבוהות, ותזרים המזומנים הצפוי של טבע בשנתיים הקרובות לא צפוי להספיק לצורך תשלום החובות השוטפים. התביעות המשפטיות, שעלולות לעלות לטבע מאות רבות של מיליוני דולרים (בעיקר התביעה על תיאום מחירים שטבע ואקטביס נמצאות במרכזה) יקשו עוד יותר על האתגר הזה. טבע נמצאת בעמדת סיכון, כיוון שהחוב הפיננסי הגדול לא מאפשר לה לספוג מפלות נוספות.

מקובל לתמחר מניות לפי מכפיל רווח תפעולי, כלומר, תוך כמה שנים הרווח התפעולי של החברה ישתווה לסכום של עודף ההתחייבויות שלה ושל ערך השוק. הסכום של ערך השוק ושל החוב של טבע הוא כ־40 מיליארד דולר. לכן טבע נסחרת לפי מכפיל רווח תפעולי 10 על הרווח התפעולי הצפוי לה השנה. זה מכפיל רווח תפעולי סביר לחברה במצבה. התבהרות העננות של התביעות המשפטיות ושיפור קל ברווחיות יוכלו אף לשפר את מצב החברה. אך פוטנציאל ההשבחה כפי שהוא בא לידי ביטוי במחירים בבורסה, עלול להיות מוגבל. סביר שמחיר המניה יישאר ברמה של 10 עד 20 דולר בטווח הזמן הקרוב. כמן כן, המינוף הגדול יוצר סיכון גדול, והתממשות סיכונים עלולה לדרוש מהחברה גיוס הון כדי לשמור על יציבות פיננסית - גיוס שעלול להתבצע בתנאים קשים לטבע, תוך דילול מחזיקי המניות. מחיר מניית טבע כעת משקף היטב את מצב החברה, ואף מושפע יותר מהעננה סביב החברה מאשר מהסיכויים. אך טבע היא כבר לא מניית העם, כיוון שבמינוף הנוכחי המניה תגיב בתנודתיות חדה לחדשות שיגיעו - ולכן היא דורשת עצבים חזקים.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק