הצניחה בשווי בזק מקלקלת את התוכניות של בי־קום לגלגול החוב

שבעה ימי מסחר חלפו מאז ההודעה הדרמטית של משרד התקשורת על כוונתו להפחית את תעריפי הטלפוניה הקווית של בזק. בתקופה הקצרה הזאת מניית בזק צנחה ב־16.7% ושווי החברה התכווץ ב־1.8 מיליארד שקל. הטלטלה במניה היתה אמורה לגרום לזעזוע בחברה־האם, בי־קום (בי קומיוניקיישנס), שמחזיקה ב־26.72% מבזק.

ואכן, המניה של בי־קום צללה ב־27.1%, אולם איגרות החוב שלה הפגינו יציבות יחסית ורשמו ירידות קלות של 0.4%-2.8%. סיבה אחת משותפת ניצבת מאחורי הירידות החדות במניית בי־קום והירידות הזניחות באג"ח שלה - מניית בזק. בעוד שמניות בי־קום רגישות לתנודות במניות בזק - הנכס היחיד של החברה־האם, האג"ח של בי־קום נהנות משעבוד על אותן מניות. הבטוחה הזו עמדה למבחן בשבוע שחלף ויכלה לו. זה לא אומר שכך יהיה גם בעתיד.

לוח הסילוקין של האג"ח: לבעוט בחבית החוב

בדיוק לפני שנה וחצי, ב־24 ביוני 2019, נחתמה העסקה שבסופה קרן סרצ'לייט ומשפחת פורר הפכו לבעלי השליטה בבי־קום, וכפועל יוצא - לבעלי השליטה בחברה־הבת בזק. העסקה, שהיתה כרוכה בהזרמה של 640 מיליון שקל לקופת בי־קום, אפשרה לייצב את פעילות החברה. ההון שהוזרם לבי־קום שימש לפירעון מלא של אג"ח סדרה ב', ולפירעון מוקדם חלקי של אג"ח ג'.

מכירת השליטה לא פתרה את בעיית החוב הפיננסי של בי־קום, שעומד על 2.04 מיליארד שקל. היא רק טאטאה אותה הלאה ל־1 בדצמבר 2024. עד אז, יהיה על בי־קום לעמוד רק בתשלומי הריבית, 78.4 מיליון שקל בשנה. לא אתגר גדול לחברה עם יתרת נזילות של 451 מיליון שקל נכון לסוף הרבעון השלישי. אולם בסוף 2024 בי־קום נדרשת לפרוע את הקרן של שלוש סדרות האג"ח שלה בסכום מצטבר של יותר מ־2 מיליארד שקל - וזה כבר עומס פירעונות שחייבים להיערך אליו.

בי־קום כבר עשתה את הצעד הראשון לנטרול המוקש שרובץ לפתחה ב־2024. בספטמבר השנה מחזיקי האג"ח שלה אישרו תיקון בשטרות הנאמנות שיאפשר לה לגייס חוב נוסף, שיובטח גם הוא בשעבוד על מניות בזק, תחת שלוש מגבלות. האחת, החוב הנוסף יפרע את סדרות ד' ו־ה' במלואן. זאת כדי שהשעבוד הראשון על מניות בזק, שקיים לטובת סדרה ה', יירשם לטובת סדרה ג' והחוב החדש. המגבלה השנייה היא שיתרת תמורת ההנפקה, לאחר הפירעון של שתי הסדרות, תשמש לפירעון מוקדם מלא או חלקי של אג"ח ג'. המגבלה השלישית היא שהמח"מ של האג"ח החדשה יהיה ארוך מזה של אג"ח ג'.

בבי־קום יודעים שכל עוד בזק נמנעת מחלוקת דיבידנדים, יהיה עליה לבעוט שוב את הפחית במורד הדרך. היות שמדובר בחוב של 2 מיליארד שקל, אז הפחית היא כבר בגודל של חבית. היכולת של בי־קום לבצע את הגיוס הנוסף תלויה במידה רבה בשווי השוק של בזק, שמניותיה משמשות כבטוחה למחזיקי בי־קום. הצניחה בשווי בזק בשבוע האחרון מקלקלת את השאיפות של בי־קום לגלגל את החוב שלה, גם אם רק באופן זמני.

יחס חוב לבטוחה: המשקיעים לא מתרגשים מירידת שווי הבטוחה

בי־קום היא חברת אחזקות שכל "פעילותה" היא אחזקה במניות שמהוות את גרעין השליטה בבזק. מלבד נכס הבסיס שלה, מניות בזק, מחזיקה בי־קום רק בקופת מזומנים שמשרתת שתי מטרות: תשלומי ריבית וכיסוי הוצאות הפעלה שלה.

שווי אחזקה של בי־קום בבזק, 26.72% מהמניות, הוא 2.38 מיליארד שקל. שווי זה נמוך ב־478 מיליון שקל משווי אותן מניות ערב הפרסום של משרד התקשורת על כוונתו להפחית את מחירי הטלפוניה של בזק. חלק הארי של מניות בזק שמחזיקה בי־קום (26.34%) משועבדות למחזיקי האג"ח שלה, ואת מקצתן (0.38%) רכשה בי־קום לפני שבועיים בבורסה בתמורה ל־40 מיליון שקל.

יתרת הנזילות של בי־קום עמדה בדו"חות האחרונים נכון ל־30 בספטמבר על 451 מיליון שקל, ומאז התכווצה בסכום מוערך של 81 מיליון שקל ועומדת על 370 מיליון שקל. סכום זה מורכב מתשלום ריבית של 39 מיליון שקל למחזיקי אג"ח בנובמבר, מתשלום של 40 מיליון עבור מניות בזק שנרכשו בבורסה באמצע דצמבר, ומהוצאות תפעוליות, שמוערכות ב־2 מיליון שקל ברבעון.

נכון להיום, היחס בין החוב הפיננסי נטו של בי־קום, שמסתכם ב־1.67 מיליארד שקל, לבין שווי השוק של מניות בזק שהיא מחזיקה, 2.38 מיליארד שקל, הוא 70%. מועד הבדיקה הראשון שבו בי־קום תידרש לעמוד ביחס LTV שלא יעלה על 80% יחול בעוד קצת יותר משנה, 31.12.2021. בינתיים, השעבוד על מניות בזק שממנו נהנים מחזיקי האג"ח של בי־קום הוכיח את עצמו. אולם בתרחיש שבו המגמה השלילית במניית בזק תימשך, יחס הכיסוי עלול להיפגע.

אם לשפוט לפי אג"ח בי־קום, שנסחרות בתשואות חד־ספרתיות נמוכות, המשקיעים לא מתרגשים מהירידה בשווי הבטוחה. אג"ח ה', שנהנית משעבוד ראשון על מניות בזק, נסחרת בתשואה של 2.3% ובמחיר של 106 אגורות. זאת אף שלפי שטר הנאמנות, בי־קום יכולה לבצע פירעון מוקדם לפי מחיר הגבוה מבין ערך הפארי, 100.24 אגורות, לבין מחיר השוק, שמוגבל ל־103.5 אגורות. ה"בשר" שיש באג"ח של בי־קום מוגבל - ונראה שפוטנציאל התשואה נמצא דווקא במניות של החברה.

שווי נכסי נקי: ממונפת ורגישה מאוד

בי־קום היא חברה ממונפת: מול נכסים בשווי 2.77 מיליארד שקל, יש לה התחייבויות של 2.07 מיליארד שקל. המשמעות היא שהיחס בין ההתחייבויות של בי־קום לנכסים שלה עומד על 75%. נכון להיום, השווי הנכסי הנקי (NAV) שלה נושק ל־700 מיליון שקל, בעוד ששווי השוק של מניותיה הוא כ־640 מיליון שקל. הפער בין שני המספרים מגלם את הוצאות ההנהלה והכלליות המהוונות של בי־קום.

המינוף הגבוה של בי־קום מתורגם לרגישות יתרה של שווי החברה לשינוי בשווי של בזק. כל שינוי של אחוז במניית בזק מביא לשינוי של 3.4% בשווי של מניית בי־קום. מכאן שבי קום היא אופציה על בזק. משקיע שסבור שמניית בזק צפויה לעלות, צפוי לשלש את רווחיו אם יבחר להיחשף לחברה־הבת באמצעות השקעה במניות החברה־האם. הפוזיציה הזאת לא באה בלי סיכון שהולם את האטרקטיביות שלה: אם הציפיות החיוביות של משקיע ממניית בזק יתבדו, גם הבחירה להיחשף לנכס הבסיס באמצעות בי־קום צפויה להיות פי שלושה - רק שהפעם מדובר בנפילה משולשת.

מעבר לכך, במחצית השנייה של 2020 הסירה בי־קום מעל גבה כמה התחייבויות שלא מופיעות במאזן שלה. מדובר בהליכים משפטיים שרבצו עליה והסתיימו בפשרות; עלותן כוסתה על ידי חברות הביטוח וחלק מתמורתן הגיע לקופת בי־קום.

ביוני השנה בי־קום ודירקטורים לשעבר בה חתמו על הסכם פשרה (תביעת חורב), שלפיו הדירקטורים ישלמו לבי־קום 2.5 מיליון שקל על מנת להסדיר את כל התביעות הנגזרות. הסכום הגיע מביטוח הדירקטורים ומתוכו הועברו 720 אלף שקל לתובע הנגזר ולעורך דינו. באוגוסט השנה בית המשפט בניו יורק אישר הסדר פשרה בתביעה ייצוגית נגד בי־קום, ובמסגרתו חברת הביטוח שביטחה את בי־קום שילמה 1.2 מיליון דולר. בספטמבר הושלם הסכם פשרה שלישי בתביעה נגזרת נגד חלוקת דיבידנד של 113 שביצעה בי־קום ב־2016, ושמתוכה שולמו לאינטרנט זהב 73 מיליון שקל. במסגרת הפשרה, בי־קום קיבלה אג"ח (סדרה ג') של עצמה שהחזיקה אינטרנט זהב בשווי 22 מיליון שקל, וזאת בתמורה לוויתור על התביעה נגד אינטרנט זהב. במקביל שילמה בי־קום לתובע הנגזר 4.23 מיליון שקל.

גיל שרון יו"ר בזק | צילום: אוראל כהן