הגיע הזמן לעצור את הקרקס שעשו קרנות הגידור באג"ח

אירופה מנסה למנוע מטירוף השווקים האמריקאיים לזלוג אליה, והאמצעי: להחזיר ללב השיח את טקטיקות הרווח של קרנות הגידור. בימים האחרונים החלו ממשלות בכל רחבי היבשת לפעול להגבלת השתתפותן של קרנות גידור בהנפקות של אג"ח ממשלתיות. בבנקים המרכזיים של ספרד, איטליה וצרפת, בין היתר, החליטו להגביל את נתח האיגרות שקרנות הגידור יוכלו לרכוש בהנפקות קרובות.

בחודש מרץ 2020 הפציע משבר הקורונה והבנק המרכזי האירופי (ECB) הגיב בזריזות יוצאת דופן. כדי להימנע ממשבר נזילות באיחוד האירופי, הודיעו ב־ECB על הרחבה כמותית מסיבית. תחילה של 750 מיליארד יורו, אך ככל שהמשבר הבריאותי והכלכלי המשיך להכות ביבשת, עלה סכום זה בהדרגה ל־1.85 טריליון דולר. התוכנית צפויה להימשך עד 2022. "אין גבול למחויבות שלנו למטבע היורו", אמרה בזמנו נשיאת הבנק כריסטין לגארד. ה־ECB, אגב, לא רוכש אג"ח ממשלתיות בשוק הראשוני, אלא רק בשוק המשני, בין היתר כדי לייצר בו ביקושים.

קרנות הגידור זיהו את ההזדמנות הזו והחלו לממש סביבה אסטרטגיית רווחים מהירה. והם עשו זאת טוב מכפי שהבנקים המרכזיים האירופיים היו יכולים לדמיין לעצמם. כך מתברר שבחודשים האחרונים החלו קרנות גידור לרכוש כמויות גדולות של אג"ח ממשלתיות בהנפקות ראשונות באירופה, אף שהן אינן משתתפות קלאסיות בהנפקות של מוצר פיננסי סולידי זה. הנפקת חוב של האיחוד האירופי באוקטובר האחרון בהיקף של 17 מיליארד יורו, למשל, קבעה שיא ביקושים של 233 מיליארד יורו - וכ־80% מההצעות הגיעו מקרנות גידור. בשוק החוב האירי נמצא כי מאז פרוץ משבר הקורונה רכשו קרנות גידור 13% מכל החוב החדש שהונפק, זאת לעומת 7% בממוצע בשנים קודמות. וכשממשלת ספרד החליטה לגייס חוב, זרמו לה ביקושי שיא של 130 מיליארד דולר, אך ככל שניכר שתנאי ההנפקה מייצרים שולי רווח קטנים יותר לקרנות הגידור, כך הן חתכו את הביקושים רגע לפניה.

נשיאת הבנק המרכזי האירופי כריסטין לגארד. "אין גבול למחויבות שלנו למטבע היורו" | צילום: איי פי

מוכרות בשוק המשני בתוך שעות ספורות מהרכישה בשוק הראשוני

לרוב בהנפקות האלה נוהגים להשתתף שחקנים מוסדיים כמו קרנות פנסיה או בנקים, שמחזיקים באג"ח ממשלתיות כדי להקטין סיכון בתיקי השקעות ומתוך ראייה לטווח ארוך. קרנות הגידור מנגד החלו לרכוש את האג"ח הממשלתיות רק כדי למכור אותן בשוק המשני ל־ECB. לפי החששות שמעלים הבנקים המרכזיים באירופה, קרנות הגידור עושות זאת בשוק המשני לעתים בתוך שעות ספורות מרגע הרכישה בשוק ההנפקות הראשוני.

סוכנות הידיעות רויטרס פרסמה בשבוע שעבר כי הבנקים המרכזיים באירופה החליטו לשים מגבלות על רכישת החוב הממשלתי של קרנות גידור. זאת כדי לבלום את הביקושים המנופחים והמעוותים, שכל מטרתם היא בכלל לא להשתתף בשוק החוב, אלא רק לעשות סיבוב מהיר על מנגנון הנזילות שהקים ה־ECB. כבר היום רק כ־10% מהנפקות החוב מוקצות בפועל בסופו של דבר לקרנות גידור, אבל למרות ההקצאות הקטנות יחסית ושולי הרווח הצרים יחסית, הן עדיין אטרקטיביות בשל יכולתן להשיא רווח מהיר במיוחד. הרצון של קרנות הגידור לשים את ידיהן על כמה שיותר אג"ח מוביל אותן להמטיר מבול של ביקושים מנופחים. עד כדי כך, שלפי דיווחים שונים, הבנקים המרכזיים זיהו כי במקרים מסוימים, קרנות הגידור שיגרו ביקושים שהיקפם עלה על סך הנכסים המנוהלים של אותה הקרן. הזרמת ביקושים כה גבוהים בפועל מעוותת לחלוטין את הקשר בין איכות ההנפקה למחירים ולביקושים, וממש מקשה על שוק ההנפקות הראשוניות לתפקד כהלכה.

הסיבוב של אליוט בארגנטינה: החוב הביא לעיקול של אוניית חובלים

הקשר בין קרנות גידור לרווח מהיר באג"ח ממשלתיות אינו חדש. מאז שנות התשעים של המאה הקודמת, קרנות גידור "טורפניות" השיאו תשואה מרהיבה מרכישת חוב ממשלתי ובאסטרטגיה מעוררת מחלוקת. בין היתר, הן רכשו אג"ח בהיקפים גדולים ממדינות על סיפו של משבר חוב, ולאחר שאלו הכריזו על חדלות פירעון, סירבו הקרנות להסדרי חוב ותבעו לקבל את חובן במלואו, תוך יצירת משברי חוב כאוטיים ומתמשכים במיוחד. אלה נגמרו לרוב בחלוקה מחודשת של עושר מהמדינות המתפתחות למיליארדרים במדינות מפותחות.

אחד המקרים הידועים היה כשקרן הגידור אליוט מנג'מנט החליטה ב־2001 לרכוש חוב של ממשלת ארגנטינה מתוך ידיעה שהחוב אינו בר־קיימא. החוב נרכש במחיר רצפה, בשל מצבה הכלכלי הרעוע של ארגנטינה. אחרי שהמדינה הודיעה זמן קצר לאחר מכן על חדלות פירעון, דרשה אליוט תשלומי חוב מלאים בנחישות כה עזה, שבשלב מסוים היא אף שכנעה בית משפט בגאנה להורות על עיקול אונייה ששימשה את הצבא הארגנטינאי לאימון חניכי קורס חובלים. ב־2016, אחרי כיפופי ידיים עזים, הסכימה ממשלת ארגנטינה לפשרה, שלפיה היא תשלם 2.4 מיליארד דולר לאליוט, בזמן שכרבע מאוכלוסיית המדינה היתה מתחת לקו העוני. אליוט רשמה תשואה של כ־2,000%.

זו דוגמה קיצונית אחת, אך היום יותר מתמיד מדינות רבות צוברות חוב ציבורי הולך וגדל. זה התחיל אחרי 2008, אך החריף בשנה האחרונה, במיוחד עם השלכות מגפת הקורונה. לפי ה־OECD, מדינות הכלכלות המפותחות לוו 18 טריליון דולר רק ב־2020, זינוק של 60% לעומת 2019 והעלייה הגדולה ביותר בשנה אחת במונחים אבסולוטיים בשנים האחרונות. הסכום הזה יותר גדול מזה שלוו אחרי משבר 2008.

השינוי יבוא מניו יורק: בפברואר כבר פתחו בפעילות חקיקתית נגד הקרנות 

הסכנה מפני פעילותן של קרנות הגידור בתחום הולכת ומתבהרת לבנקים המרכזיים ולרגולטורים ברחבי העולם. הפתרון של הבנקים המרכזיים היה להודיע לקרנות הגידור שהגיע הזמן להפסיק. המשרד לניהול החוב בצרפת, למשל, ביקש מהבנקים המקומיים שיפנו לקרנות הגידור ויסבירו להן שמי שיזרים ביקושים גדולים באופן לא סביר, ייענש בהקצאה קטנה יותר מאשר חברות אחרות, ששמרו על ביקושים "סבירים". באיטליה הוצבו מכסות קבועות שנעות בין חצי מיליארד למיליארד דולר.

בעוד מדינות האיחוד האירופי בוחרות בדיאלוג מתובל באזהרה, במדינת ניו יורק כבר פתחו בפעילות חקיקתית ראשונית בפברואר. באזור זה קרנות גידור ומוסדות ענק מאוגדים, ולכן פעילות ומגבלות רגולטוריות הופכות למהותיות בו - ובמהירות. "לניו יורק יש הכוח לשנות ולבנות מחדש את האופן שבו קרנות הגידור הטורפניות פועלות ברחבי העולם", אמר סנאטור בית המחוקקים של מדינת ניו יורק גוסטב ריברה. "זו הסיבה שאני עובד כרגע על חקיקה שתישא אחריות של מיליארדי דולרים על קרנות הגידור... ותסגור חלק מהפרצות שמאפשרות לקרנות הגידור הללו לגרוף רווחים כאלה”. בין היתר, החקיקה המוצעת נועדה לרסן את קרנות גידור ברכישת אג"ח ממשלתיות לשם רווח על בסיס התדיינות משפטית, והיא צפויה למתן את כוחן של קרנות הגידור במשא ומתן בנוגע לפירעון חובות של ממשלות, כדי שמקרה כמו זה של ארגנטינה לא יישנה.