הצומת הדרמטי של נגיד בנק ישראל: האם להתחיל בהעלאת הריבית

באופן מפתיע, לאחר שני רבעונים בלבד של צמיחה שלילית במשק, נתנו כמה נתונים שהתפרסמו באחרונה את האות לפתיחת חגיגות סיום המיתון: שיפור דרמטי בגביית המסים ביולי, היפוך מגמה בנתוני היצוא ושיפור בתחושה הכללית, שבא לידי ביטוי בעליות החדות שנרשמו לאחרונה במדד אמון הצרכנים.

אבל הנתון החשוב מכולם, שאליו מתנקזים בדרך כזו או אחרת כל שאר הנתונים, הוא זה שפרסמה הלמ"ס, שהצביע על מעבר המשק ברבעון השני מצמיחה שלילית לצמיחה חיובית בשיעור שנתי של 1%. לאור הנתונים תדון היום הממשלה בהתפתחויות החיוביות במשק, והשרים ישמעו סקירה מפי שר האוצר יובל שטייניץ ומנכ"ל משרדו ירום אריאב.

זה נגמר? פרויקט כלכליסט: סימנים ראשונים של סוף מיתון שורת סימנים מעודדים כבר מאפשרת לראות את קץ המיתון באופק, כמו זינוק ברכישת הדירות והתעוררות בתעשייה. עם זאת, נתוני התעסוקה והרכישות עדיין לא מלמדים על התאוששות כתבי כלכליסט, 29 תגובותלכתבה המלאה

בינתיים, כולם מחכים לנגיד בנק ישראל פרופ' סטנלי פישר, השוהה כעת בארצות הברית, שיחליט מחר מה יהיה גובה הריבית במשק בחודש הבא. פישר מצוי בצומת דרכים דרמטי: העלאת הריבית מתבקשת לנוכח התעוררות האינפלציה, אולם היא עשויה לפגוע בסיכויים לחידוש הצמיחה במשק. כדי להתמודד עם דילמת הריבית ולהבין כיצד ייתכן שהמשבר הכלכלי שהוגדר כגדול ביותר מאז 1929 נגמר בתוך שני רבעונים בלבד, אם בכלל, כינס "כלכליסט" שורה של דמויות בכירות במשק.

במקביל, בשוק ההון גוברות ההערכות שהנגיד יעלה את הריבית ב־0.25% לרמה של 0.75%. בסוף השבוע העריך ה"וול סטריט ג'ורנל" כי בנק ישראל יהיה הבנק המרכזי הראשון בעולם שישוב להעלות את הריבית - ייתכן שכבר מחר. אם הערכות אלה יתממשו, תהיה זו הפעם הראשונה שבנק ישראל מעלה את הריבית מאז חודש ספטמבר בשנה שעברה. מתחילת המשבר הפחית הנגיד פישר את הריבית שמונה פעמים בשיעור מצטבר של 3.75%.

רפי גוזלן, אסטרטג המאקרו של לידר שוקי הון, מעריך כי פישר יעלה את הריבית ב־0.25%. עם זאת, הוא מעריך כי העלאת הריבית בחודשים הקרובים תיעשה במתינות מאחר שיש די כוחות שיבלמו את האינפלציה.

רון אייכל, כלכלן ואסטרטג ראשי בבית ההשקעות מיטב, סבור דווקא כי פישר ישאיר את הריבית ללא שינוי על רקע שיעור האבטלה הגבוה. לדבריו, העלאת הריבית, המנוגדת למדיניות ההתערבות של בנק ישראל בשוק המט"ח, תגרום להתחזקות השקל לעומת הדולר ותפגע בפעילות הריאלית - בעיקר מכיוון שהריביות בעולם צפויות להישאר ברמה נמוכה בתקופה הקרובה.

תהא החלטת הנגיד אשר תהא, בשורה התחתונה יש לזכור כי נתוני החשבונות הלאומיים - שאותם מקפידה הלמ"ס לציין, ולא בלי סיבה, כאומדנים מוקדמים - הם בעייתיים למדי, בייחוד כשמדובר בנתון שברירי כמו נתון הצמיחה האחרון. המשמעות של צמיחה בשיעור שנתי של 1% היא שהמשק צמח בפועל ברבעון השני בפחות מ־0.25%, ולמעשה נותר ברמת הפעילות הנמוכה של הרבעון הראשון. לכך יש להוסיף את העובדה שהלמ"ס מעדכנת ללא הרף את הנתונים. לכן, מספיק שבעוד חודש תודיע הלמ"ס על עדכון מזערי, שלפיו המשק בעצם לא צמח ברבעון השני אלא שדווקא נרשמה בו צמיחה שלילית, כדי ששמחת בית השואבה שראינו בשבוע שעבר תיהפך לתענית תשעה באב.

פישמן: "לא היה מיתון. אין מה לדבר על יציאה ממנו"

"מיתון הוא מושג טכני", אומר איש העסקים אליעזר פישמן. "טכני ולא רגשי. שני רבעונים רצופים של צמיחה שלילית הם מיתון, ועלייה בצמיחה היא יציאה מהמיתון. לפי ההגדרות הללו, אין לנו אלא להסיק שצמיחה של 1% במונחים שנתיים היא יציאה מהמיתון".

אליעזר פישמן | צילום: עמית שעל

אלא שאם שואלים את פישמן, אין מה לדבר כרגע על יציאה ממיתון וגם אין מקום לתהיות איך ייתכן שהוא הסתיים כל כך מהר, כיוון שלפחות בישראל — הפעם בכלל לא היה מיתון. "כשאני מסתכל על מה שקרה בשנה האחרונה ועל מה שקורה היום, המסקנות שלי הן אחרות לגמרי. לא היה בישראל מיתון אמיתי, ולכן גם אין מה לדבר על יציאה ממיתון או על המהירות שזה אירע לנו".

לדברי פישמן, המשבר בישראל לא היה אמיתי אלא פסיכולוגי. "העובדה שאנחנו רואים עכשיו סימנים של התאוששות אינה מפתיעה, כי לא באמת היה משבר. כל הבעיה היתה בהגדרות. היה אולי משבר באיגרות החוב הקונצרניות, אבל בעיקר היה כשל מערכתי במחשבה. אפילו בשוק הנדל"ן לא היה השנה משבר. המשבר בשוק הזה אירע כמה שנים קודם לכן. מה שקרה הוא פסיכולוגי - אמרו לאדם ברחוב שיש משבר, אז הוא סגר את הארנק וצרך פחות".

מה זה אומר עלינו? שואל פישמן. "זה אומר שאנחנו פסיכים. שאנחנו מתנהגים בחוסר רציונליות, שהבורסה כאן יורדת כי הבורסה באמריקה יורדת - מה הקשר בין מניות תקשורת בשוק המקומי למה שקורה בבורסות אחרות? אם מניות הבנקים היו יורדות הייתי יכול להבין, אבל סקטורים אחרים לא".

עם זאת, בניגוד למה שקורה בישראל, פישמן סבור שהמכה מעבר לים היתה גדולה בהרבה. "המשבר בארצות הברית היה אמיתי וגדול, אבל הבנקים המרכזיים שם התעוררו בזמן ועצרו אותו. הטיפול היה נכון וכמו שצריך, וזה עצר את ההתמוטטות של המערכת הבנקאית ומנע מהקריסה להגיע גם אלינו. ולכן העובדה שיש עכשיו איתותים מאקרו־כלכליים חיוביים אינה מפתיעה, לא בארה"ב בשל עוצמת ההתערבות ולא בישראל שאליה לא הגיע המשבר במלוא עוצמתו".

אבי בן בסט: במאזן הכולל - הצמיחה עדיין שלילית

"הנטייה שלי היא לחשוב שלא צריך להעלות את הריבית", אומר פרופ' אבי בן בסט לקראת החלטת הריבית הקרובה של נגיד בנק ישראל. עם זאת, לדבריו מדובר ב"סיטואציה לא חדה וברורה. יש מצבים - ולדעתי זה אחד מהם - שלא מדובר בהחלטה קלה. כאמור, הנטייה שלי היא לא להעלות את הריבית, אבל יש מכלול של גורמים שצריך לגבש ולשקול, ולכן לא מדובר בהחלטה חד־משמעית. אני חייב להודות שעדיין קשה לי להכריע לכאן או לכאן בוודאות".

אבי בן בסט | צילום: גיא אסיאג

אף על פי שלפני נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה ברבעון השני של 2009 נרשמה צמיחה חיובית של 1%, בן בסט מזהיר כי "לא צריך להסתנוור מהנתון הזה. זהו נתון רבעוני שוטף, ארעי ונתון לשינויים, שאנשי מקצוע רבים נוטים להתעלם ממנו. גם אם נבחר לאמץ את הנתון הזה, הוא עדיין שלילי, אם כי פחות מקודמיו". לדברי בן בסט, זהו נתון שלילי מאחר שקצב הצמיחה אינו מגיע לקצב גידול האוכלוסייה, שעומד על 1.7% בקצב שנתי, ולקצב גידול כוח העבודה, שעומד על 1.8% ברמה שנתית - כך שבמאזן הכולל הצמיחה עדיין שלילית.

"כדי שהאבטלה תפסיק לעלות קצב הצמיחה צריך לעמוד לפחות על 3% בשנה, ואנחנו עוד רחוקים משם", אומר בן בסט, "ברור שהיום המצב יותר טוב - אבל הוא רחוק מלהשביע רצון גם אם יש יותר מנתון אחד שמראה על התאוששות, כמו העלייה בהיקפי הייצור התעשייתי, העלייה בצריכה הפרטית וביצוא".

איך אתה מסביר את ההיעלמות המהירה יחסית של המשבר, שהוגדר על ידי רבים כחריף ביותר מאז המשבר של 1929?

"גם היום אני סבור שהמשבר הכלכלי הוא המשבר הכי חריף שהיה לאמריקאים מאז 1929 - אמריקה היתה הפעם על סף פשיטת רגל. לישראל, לעומת זאת, היו כבר משברים כלכליים חמורים לאורך השנים, גם כאלו שהיו חמורים מהמשבר הנוכחי, ולכן האמירות האלו לא היו רלבנטיות לגבינו. המשבר הכי חריף של ישראל היה בשנים 1974–1985, התקופה שהכלכלנים נוהגים לכנות 'העשור האבוד'. המשבר הפעם היה חריף בארה"ב ומתון בישראל, והגיע אלינו כתגובת שרשרת.

"כשיש משבר בארה"ב האמריקאים צורכים פחות, וזה בא אלינו באופן מיובא. הצריכה הקטנה בארה"ב היא שעשתה מיתון בישראל - לא שום דבר אחר. אם שואלים, ובצדק, איך המשבר כמעט הכי גדול בארה"ב התנדף כל כך מהר - התשובה שלי היא שקודם כל המשבר שם עדיין לא התנדף, אבל נכון שגם בארה"ב, כמו בישראל, יש כבר אינדיקציה שהיום הרבה פחות רע.

"ההסבר שלי לעובדה שזה קרה יחסית מהר היא ההתעשתות המהירה. הממשל האמריקאי הגיב במהירות ובעוצמה ניכרת, וזה מה שהופך את המשבר הנוכחי לחמור פחות בתוצאותיו מהמשבר של שנות ה־30. אני לא חושב שנמצא מי שיגיד ששורש הבעיה לא היה חריף או לא היה נורא. המשבר הזה היה נורא, אבל הודות ללקחים שהופקו לאורך השנים, לידע שנצבר ולתגובות המצוינות - התוצאות של המשבר הזה שליליות פחות, ולכן רואים סימנים של התאוששות בארה"ב. ישראל היא סיפור אחר לגמרי. ישראל היא לא שורש הבעיה, והיו לה כבר צרות חמורות מאלה".

עם זאת מבקש בן בסט להבהיר שגם היום "התחזיות הכלכליות עדיין לא מספיק טובות, גם אם יש מקום לחשוב שיש שינוי מגמה. היכולת שלנו לחזות את העתיד על בסיס מודלים כלכליים עדיין לא מספיק טובה. עדיין קשה לזהות את נקודות התפנית, ומגוון הדעות שקיים לגבי המצב המדויק שבו אנחנו נמצאים הוא הראיה לכך". לכן, אומר בן בסט, "ברור שקצת יותר טוב, אבל המצב עדיין רחוק מלהשביע רצון".

פיני רובין | צילום: עמית שעל

פיני רובין: "התחזיות היו הרבה יותר קשות מהמציאות בשטח"

"אני מכה על חטא", אומר עו"ד פיני רובין. "אני חייב להודות שגם אני נמניתי עד לא מזמן עם רואי השחורות של המשק, ובשבועות האחרונים אני מבין שהתבדיתי. אני לא חושב שהמצב היום פשוט, אבל הוא רחוק מאוד ממה שראיתי לפני חצי שנה ורחוק מאוד ממה שצפיתי שיקרה לנו.

"אנחנו רואים ניצנים של צמיחה בנתוני הלמ"ס, ודרך העיניים של העיסוק שלי אני רואה כיצד הנתונים הללו מיתרגמים למציאות. קיימת תנועה מאוד ערה ומאוד אינטנסיבית. כל האורבים והעורבים יצאו מהמחילות על רקע הציפיות לעולם של כלכלה מחודשת. העולם העסקי מתעורר, אנשים חוזרים להשקיע כסף ולקבל אשראי, וזה נייר לקמוס טוב שמאפשר לנו לראות שהשוק חוזר לעצמו".

לרובין עדיין קשה להעריך באיזו מידה השוק מתאושש או כמה זמן זה ייקח. "אני כן יכול לומר שלפחות ברמת התחושות, ההתאוששות היא ניכרת".

אז איך רואה שחורות מסביר לעצמו את ההתאוששות המהירה?

"מכיוון שגם אני טעיתי, קשה לי לומר. כנראה שלפחות ברמה הישראלית המקומית, התחזיות היו הרבה יותר קשות מהמציאות בשטח. זה לא אומר שהכל נפלא, אבל זה אומר שהכל פחות רע ממה שהאמנו. ומכיוון שבסך הכל זו מסקנה משמחת לגלות שטעית בכיוון הזה, אני לא עסוק בלחפש הסברים. ייתכן שמלכתחילה המצב לא היה נורא, ייתכן שמהלכים שונים שננקטו עזרו, ומה שמפיח היום תקווה הוא שוק ההון שמפגין אופטימיות. בין אם זו אופטימיות מדומה ובין אם אמיתית - זה משהו שמניע גלגלים ומרגישים את זה".

עומר מואב | צילום: גיא אסיאג

עומר מואב: "ההעלאה צריכה להיות מאוד קטנה"

"לא תהיה העלאת ריבית ביום שני, וגם לא צריכה להיות העלאה כזו", אומר פרופ' עומר מואב, ראש הפורום הכלכלי המייעץ לשר האוצר. "אם תהיה העלאה היא צריכה להיות מאוד קטנה. אין בעיה אמיתית של אינפלציה. מדדי המחירים האחרונים שראינו היו תיקונים טכניים של השוק, לא מעבר לכך, ומכאן שגם לא צריך כרגע להעלות את הריבית".

לדברי מואב, "אנחנו בנקודת היציאה מהמשבר, עם כל ההסתייגויות שצריכות ללוות אמירה כזו. אני חייב לומר שכל רואי השחורות התבדו".

איך אתה מסביר את זה?

"פעלו כאן שני כוחות: הפרזה בניתוח של עומק המשבר לצד שורה של צעדי מנע אפקטיביים בעולם ובארץ. נראה שרואי השחורות קצת הגזימו כשהספידו את הקפיטליזם ואת הכלכלה האמריקאית. לדעתי, לא מדובר במשבר מסדרי הגודל של 1929. כאקדמאי אני מסתכל על כל האנטגוניזם שהופנה נגד הכלכלנים ואומר לעצמי שהידע שנצבר לאורך השנים דווקא אפשר לטפל נכון במיתון. נעשתה שורה של צעדים אגרסיביים, צעדים טובים אך גם מסוכנים, ובסופו של דבר אפשר להעריך שהמדיניות היתה נכונה".

ישראל מקוב | צילום:עמית שעל

ישראל מקוב: "לא יקרה כלום אם יעלו את הריבית בעוד חודש"

"החלטת הריבית שעומדת בפני הנגיד היא החלטה קשה במיוחד", אומר ישראל מקוב, יו"ר נטפים ויו"ר גיוון אימג'ינג. "מצד אחד, אנחנו רוצים שער דולר קצת יותר חזק, וברור שהעלאת ריבית עלולה לפגוע במגמה הזו. מצד שני, אנחנו לא רוצים אינפלציה, ולשם כך צריך להעלות את הריבית. עם זאת, לדעתי, בחודש־חודשיים הקרובים לפחות אין באמת סיבה להעלות את הריבית, ולא הייתי ממהר לעשות את הצעד הזה".

כרגע, אומר מקוב, "צריך לנצל את סביבת הריביות הנמוכה כדי להמשיך לתמוך בדולר וביצואנים. היום אין עדיין באמת אינפלציה - עליות המדדים שראינו הן תוצאה של עליות מחירים והעלאת המסים של הממשלה, כך שאין צורך אינהרנטי בהעלאת ריבית. עם זאת, אני מבין שמדובר בשאלה קשה שאין לה 'פתרון בית ספר'. אני חושב שבעיקר לא צריך לפחד, צריך להפעיל שיקול דעת ולהעלות את הריבית רק כשבטוחים שיש לחצים אינפלציוניים. גם לא יקרה כלום אם נעלה את הריבית בעוד חודש".

במקביל, אומר מקוב, "חייבים להיערך לעתיד, לא ברמת החודש־חודשיים הקרובים. גם אם עכשיו אנחנו מגלים שהמיתון היה קל יחסית, וגם אם באופן תיאורטי נדמה שהמשבר מתחיל לעבור, חייבים להבין שזה בעיקר כי ציפינו ליותר גרוע.

"את ההשלכות האמיתיות של המשבר נוכל לדעת רק עוד רבעון־שניים, ולכן בינתיים צריך להמשיך ולהיערך ליום שאחרי. לאחר המיתון נחזור להתחרות בעוצמה בעולם הגלובלי, וצריך להבין שכל השווקים עברו טראומה וכתוצאה ממנה התייעלות. בעתיד ייבנה כושר תחרות גדול יותר מצד חברות בעולם, ולכן צריך לעבוד על כושר התחרות שלנו בישראל. זה אומר שהממשלה צריכה לעשות הכל כדי לתמוך במו"פ ובחדשנות".

אתה מזהה בשטח את השינוי שבא לידי ביטוי בנתוני הצמיחה?

"אני רואה בכל מקום שהמצב הפיננסי משתפר, ששוקי ההון מראים המון ביטחון ואופטימיות. בשטח, במה שנקרא הכלכלה הריאלית, המצב עדיין לא מזהיר. אני מעריך שאנחנו קרובים לנקודת איזון בעניין האבטלה בישראל, אבל בארצות הברית עוד מאוד רחוקים משם. הצריכה הפרטית גם היא מתחילה להתאושש, אבל זה לא שאנחנו רואים פתאום המון הזמנות חדשות. יש עלייה בביקושים, בעיקר בשווקים המתפתחים, אבל בשווקים רבים אחרים, כמו אירופה, אין עדיין שינוי. אין עדיין שינוי גלובלי, יש איתותים חיוביים נקודתיים".

אתה מופתע מכך שהאיתותים החיוביים זורמים בחלוף זמן לא ארוך יחסית?

"אחרי שראינו את המשטר הכי קפיטליסטי בעולם נוקט פעולות התערבות כל כך אגרסיביות, אני לא מופתע מהצמיחה המהירה יחסית. ההתערבות המסיבית, שכללה הזרמה של טריליוני דולרים, היא משהו שלא ראינו מעולם — וזה הוכיח את עצמו. בישראל לא היו לנו בועות גדולות שבהן היינו צריכים לטפל. גם הבעיה הכי גדולה שלנו, שוק האג"ח הקונצרניות, התגלתה בסוף כבעיה לא גדולה מדי. לכן הקולות החיוביים לא מפתיעים, אבל עדיין צריך לסייג את הדברים ולהמתין. יש סיבה לאופטימיות - אבל היא חייבת להיות זהירה".