במתווה הנוכחי של בן-דב, כבר עדיף לפרק את סאני

הסדר החוב של חברת סאני שבשליטת אילן בן־דב מתחיל לתפוס תאוצה. מחזיקי איגרות החוב צריכים להצביע כבר ביום ראשון האם לתת לחברה זמן לניהול משא ומתן על הסדר החוב או לקדם הליך של פירוק. הניתוח מעלה שכדאי למחזיקי האג"ח לתת לסאני עוד כמה שבועות כדי להציג מתווה של הסדר חוב, ולכן יש טעם בדחיית הליך הפירוק, אבל הסדר החוב הנוכחי שמציע בעל השליטה בהחלט לא מספק, ואם החברה לא תשפר אותו מהותית בפרק זמן זה - עדיף יהיה לבחור באלטרנטיבה של פירוק.

שילוב של תרומת בעלים נמוכה מאוד בהסדר המוצע ושל פרמיה שלוקחת קרן ויולה המהווה גורם מהותי בהסדר, משאיר ספק עד כמה היענות להסדר הנוכחי תשפר את מצבם של מחזיקי האג"ח.

אפשרויות בעייתיות

שני הנכסים המהותיים של סאני הם אחזקה ב־78.7% ממניות סקיילקס ואחזקה ישירה ב־1.4% ממניות פרטנר. שלושת הנכסים הנוספים שבידי החברה הם אחזקה של 0.5% בחברת Mobileye, עוד 55.8% בחברת תפוז ואג"ח להמרה של סקיילקס בשווי של כ־4 מיליון שקל. ערך השוק של כל הנכסים עומד על כ־188 מיליון שקל, אבל הוא מתבסס בעיקר על מניית סקיילקס, שלה סחירות נמוכה מאוד, שווי נכסי נקי קרוב לאפס ואזהרת "עסק חי" הופיעה בדו"חותיה. לכן, סאני לא יכולה לממש מניות סקיילקס מבלי להוביל לקריסת מחירן. סך כל ההתחייבויות של סאני עומד על כ־282 מיליון שקל.

עיקר התרומה של בן־דב להסדר החוב המסתמן בסאני הוא ויתור על אג"ח של סאני שבידיו בהיקף של 9.6 מיליון ע"נ, ועל הלוואת בעלים של 430 אלף שקל שנתן לחברה. תמורת אותו ויתור יקבל בעל השליטה שטר הון נחות שבעתיד יוכל להמירו לכ־3% עד 4% ממניות החברה (נכס לא מהותי). במקרה של פירוק, מאחר שהחוב לבעל השליטה נחות יחסית לחוב ליתר מחזיקי האג"ח, בן־דב צפוי לאבד את ההשקעה הזו.

בנוסף, בן־דב התחייב להציע לרכוש את מניות תפוז ו־Mobileye שבידי החברה ב־10 מיליון שקל לכל נכס (ההצעה כוללת גם אופציה לרכישת הנכסים תמורת אג"ח של סאני, שמחזיקי האג"ח כנראה לא יבחרו בה). המחיר המוצע גבוה רק במעט מערך השוק הנוכחי של מניות תפוז ושווה לערך שבו רשומות מניות Mobileye במאזני החברה, ולכן הערך של הצעה זו נמוך יחסית.

אם יושג הסדר חוב, תקבל סאני הלוואה של 48.5 מיליון שקל מקרן ויולה, שתשמש להחזר החוב המבוטח לבנק מזרחי טפחות (שעומד על כ־28 מיליון שקל). יתרת ההלוואה - יחד עם התמורה הצפויה ממכירת תפוז ו־Mobileye ומחצית התמורה הצפויה ממכירת האג"ח של סקיילקס - תשמשו להחזר חלק מהחוב הקיים למחזיקי האג"ח, שצפויים לקבל 44–47 מיליון שקל בשלב זה של ההסדר, המהווים 18%–19% מהחוב כלפיהם. יתרת החוב תומר לשתי סדרות אג"ח חדשות שלא מקנות ריבית ושיפקעו ארבע וחצי שנים לאחר השלמת ההסדר.

לאחר ההסדר תיוותר סאני עם האחזקות במניות סקיילקס ופרטנר ועם חוב למחזיקי האג"ח ולקרן ויולה. הריבית האפקטיבית של ההלוואה לקרן ויולה עומדת על כ־8.3% צמוד מדד, כשהבטוחה להלוואה היא מניות פרטנר שערך השוק שלהן דומה לגובה ההלוואה, וההחזר המלא של ההלוואה מתבצע לפני ההחזר של האג"ח החדשות שיקבלו מחזיקי האג"ח הנוכחיים. לכן, הסיכוי של מחזיקי האג"ח לתמורה מהותית נוספת מעבר לתשלום הראשון נמוך.

לאג"ח החדשות יהיה מנגנון שיאפשר מכירת חלק קטן ממניות סקיילקס אם מחירן יעלה מעל רף של 10 שקלים למניה (כפול מהמחיר הנוכחי), ואז התמורה תועבר אליהם. מלבד תרחיש זה, המחזיקים לא צפויים לראות שקל נוסף לפני הפירעון המלא של ההלוואה לקרן ויולה. לאחר ארבע וחצי שנים בעלי האג"ח צפויים להישאר עם התמורה שתיוותר ממניות סקיילקס, בניכוי הוצאות הריבית שישולמו לקרן ויולה והוצאות הניהול של סאני. כך מחזיקי האג"ח של סאני יישארו עם אופציה עתידית על הערך של סקיילקס.

בתרחיש של פירוק החברה מחזיקי האג"ח צפויים לקבל מיד סכום מעט נמוך יותר, אך לא באופן משמעותי. התמורה על Mobileye ועל מניות תפוז צפויה להיות נמוכה ב־3–5 מיליון שקל יחד, והם צפויים לקבל מיידית כ־42–44 מיליון שקל ממימוש כל הנכסים מלבד מניות סקיילקס (לאחר החזר ההלוואה לבנק מזרחי טפחות). גם בתרחיש זה הערך שייוותר למחזיקי האג"ח של סאני נמוך יחסית כמאחר שהם יקבלו שליטה מלאה בחברה שהנכס היחיד שלה הוא מניות סקיילקס המצויה גם היא בקשיים.

סקיילקס עומדת על סף מצוק, והליכה לפירוק עלולה להוביל אותה צעד אחד קדימה - לתהום. הטיעון המרכזי שסקיילקס הציגה בדו"חות השנתיים לכך שהיא יכולה להמשיך לפעול כעסק חי הוא שהשווי הנכסי הנקי שלה, לפי הערכות פרופ' אמיר ברנע, הוא חיובי. תוצאה זו התבססה על שתי הנחות - האחת היא פרמיית שליטה על מניות פרטנר והשנייה היא הסתברות של 50% להמשך ההסכם של סקיילקס עם סמסונג מעבר לשנת 2014. הפרמיה על מניות פרטנר נובעת מהסכם הניהול המשותף, וההערכה היא שאם חיים סבן, שרכש את השליטה בפרטנר, ימכור את השליטה בה בעתיד, הרוכש יבחר לרכוש גם את מניות פרטנר שבידי סקיילקס בפרמיה הגבוהה מערך השוק כדי להימנע מהשליטה המשותפת.

עם זאת, הסבירות לתרחיש זה נמוכה מאחר שנראה כי סקיילקס תיאלץ למכור את המניות האלו עוד קודם לכן, אבל היא משפיעה על ההערכה של ברנע שעליה מתבססים הדו"חות. בנוסף, אם בעקבות העברת השליטה ההסתברות להארכת ההסכם עם סמסונג תפחת, הערך שברנע מקנה לנכס זה יקטן, וגם גורם זה יפחית את השווי הנכסי הנקי של סקיילקס לפי ההערכה של ברנע.

בתרחיש זה, גם אם שתי ההשפעות לא מהותיות, יוכל דירקטוריון סקיילקס לטעון שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה, ולהעביר את השליטה לידי מחזיקי האג"ח של סקיילקס. לכן, מצבה הקשה של סקיילקס מהווה בעצם את האיום העיקרי של בעלי השליטה בסאני על מחזיקי האג"ח - "אם לא תיענו להסדר, תאבדו את האופציה לערך עתידי הנובעת מסקיילקס". עם זאת, טיעון זה אינו בהכרח נכון, מאחר שמחזיקי האג"ח של סאני יוכלו לחפש במקביל משקיע חלופי לקרן ויולה במטרה להציל את הערך הנובע להם מסקיילקס, או לפחות לקבל תשלום מיידי על המניות, בזמן שהזרמת כסף נוספת מצד משקיע אחר תמנע את העברת סקיילקס לידי מחזיקי האג"ח שלה.

אילן בן-דב | צילום:צביקה טישלר

רק בעל השליטה יכול

הטיעון המרכזי לטובת קבלת הסדר החוב הוא הצורך להשאיר את בן־דב כבעל השליטה בחברה כדי לשמר את ההסכם של סקיילקס להפצת מכשירי סמסונג. החברה הקוריאנית היא ענקית גלובלית מתקדמת הן מבחינת טכנולוגיה והן במודל העסקי שלה. קשרים אישיים יכולים לעזור בשימור הסכמים, אך האינטרס העסקי הוא שיניע את סמסונג, והוא תלוי פחות בזהות של בעל השליטה. המשך ההסכם עם סמסונג תלוי הרבה יותר ביציבות הפיננסית של סקיילקס וברפורמה בתחום יבוא המכשירים הסלולריים לישראל.

אנחנו עדים לתופעה שבה בעלי שליטה בחברות כושלות נאחזים בקרנות המזבח וטוענים שללא המשך השליטה שלהם התמורה למחזיקי האג"ח תהיה נמוכה בהרבה, ולכן מחזיקי האג"ח צריכים להשאיר בידיהם גם את השליטה וגם להסכים לתספורת של מעל למחצית מהחוב. כך, רק נוחי דנקנר יביא את הכסף מאדוארדו אלשטיין במקרה של אי.די.בי, רק מוטי זיסר יציל את ערך הקרקעות הריקות של אלביט הדמיה במזרח אירופה ורק בן־דב ישאיר את זיכיון סמסונג.

מחזיקי האג"ח של סאני עומדים בפני שתי אפשרויות בעייתיות. התמורה המיידית בהסדר תהיה גבוהה באגורה עד 2 אגורות לכל היותר לכל שקל של אג"ח שהם מחזיקים מהתמורה המיידית במקרה של פירוק, ויש טיעונים לכאן ולכאן לגבי התמורה העתידית שאולי יקבלו בכל אחד מהתרחישים. היתרון הצפוי להם בתרחיש של פירוק הוא גמישות לפעולה מהירה של מכירה של השליטה בסקיילקס והבטחת תמורה נוספת ללא תלות בביצועי החברה־הבת. החיסרון הוא שעצם הפירוק ימנע את קבלת ההלוואה הצפויה לסקיילקס מקרן ויולה, והוא עלול להוביל לתהליך שיקדם הסדר חוב גם בסקיילקס.

לכן, אם יבוצע הסדר, הסיכוי לקבלת ערך עתידי מסקיילקס גדל, מאחר שהסדר ימנע את הסחרור הפיננסי המיידי של סקיילקס. מנגד, ההסדר ימנע ממחזיקי האג"ח של סאני סיכוי לפרמיה מיידית שיכולה לנבוע ממהלך שלהם להכנסת שותף לסקיילקס - מהלך שסיכוייו נמוכים יותר. היתרון המוצע למחזיקי האג"ח בהסדר יחסית להליכה לפירוק נמוך יחסית, ומורכב מתמורה מעט גבוהה יותר באופן מיידי ומעלייה קלה בסיכוי לתמורה עתידית על סקיילקס. כשההפרש בין שתי האפשרויות קטן, מחזיקי האג"ח צריכים לחזור לבעל השליטה ולבקש ממנו הצעה משופרת הכוללת הזרמה מהותית של הון לחברה כתנאי לקבלת ההסכם. גם אם יסרב, יש להם יחסית מעט להפסיד.

הסנדול של סקיילקס

חברת סקיילקס, המהווה את הנכס העיקרי של סאני, נלחמת על ההישרדות שלה. גם לאחר מכירת מרבית מניות פרטנר - מי שהיתה אחזקתה העיקרית - לחיים סבן היא סובלת ממצוקה משולבת של נזילות ושל ערך נכסים הדומה לערך ההתחייבויות. בנוסף, המחזיקים בניירות הערך השונים של סקיילקס מצויים בניגוד עניינים אפשרי. בעלי המניות מנסים לוודא את המשך חייה של החברה בתקווה ליהנות מעליית ערך עתידית של מניית פרטנר או של פעילות מכירת הזיכיון לשיווק הטלפונים והטבלטים של סמסונג. לעומת זאת, נטילת הלוואות נוספות עלולה לפגוע בנתח שיישאר לבעלי סדרות האג"ח הארוכות אם סקיילקס לא תעמוד בהתחייבויותיה.

שני הנכסים המהותיים של סקיילקס הם יתרת האחזקה שלה במניות פרטנר (13.8%), שאת ערכן אנחנו מקבלים לפי שווי השוק של המניה, ופעילות יבוא מכשירי סמסונג, שקשה מאוד להעריך את שווייה. שתי הסיבות שבגללן קשה להעריך את פעילות יבוא מוצרי סמסונג הן אי־ודאות לגבי הארכת ההסכם עם סמסונג העולמית מעבר לסוף השנה הנוכחית, ובמקביל - שינוי מהותי בשוק יבוא המכשירים הסלולריים. בספטמבר 2012 נכנסו לתוקף תקנות המקלות על יבואנים להיכנס לשוק. אמנם לסקיילקס הסכם בלעדיות עם סמסונג, אבל בה בעת החל בשוק יבוא מקביל בהיקף נמוך.

תקנה נוספת שנכנסה לתוקף בתחילת השנה היא דרישה מחברות הסלולר להפריד בין החיוב על המכשיר הסלולרי לחיוב על זמן האוויר. עד לאחרונה העבודה של סקיילקס היתה פשוטה יחסית - כמעט כל המכירות בוצעו דרך חברות הטלפון הסלולרי שהציעו את מכשירי סמסונג ללקוחות. המגמה כעת היא שצרכנים רבים רוכשים את המכשיר הסלולרי בנפרד ולאחר מכן ניגשים לרכוש את שירותי רשת הסלולר. בתנאים אלו סקיילקס נאלצת להגיע אל הצרכן הסופי, ולכן היא החלה בהרחבה מהירה של כמות החנויות ושל היקף אנשי השיווק שלה. צוות המכירות של החברה צמח מ־30 עובדים בסוף 2011 ל־67 עובדים בסוף 2012 ו־83 עובדים בסוף מרץ 2013.

התחרות גם יוצרת לחץ מחירים כלפי מטה ודורשת מסקיילקס לשפר את התנאים ללקוחות (בתחומי האחריות והתיקונים). לכן, למרות ההתרחבות של סקיילקס למכירות טאבלטים של סמסונג, רווחיות התחום צפויה להיפגע. בתרחיש שבו סמסונג תבחר שלא להאריך את ההסכם עם סקיילקס בסוף השנה הנוכחית או הבאה, או לבטל את בלעדיות ההסכם - ערך הפעילות יקרוס. סקיילקס מציגה בדו"חותיה הערכה של פרופ' אמיר ברנע לשווי פעילות זו העומדת על 395 מיליון שקל (כולל ההון החוזר), אך גם תחת הנחה אופטימית זו - ערך נכסיה של סקיילקס דומה לערך ההתחייבויות שלה.

מרבית מניות פרטנר שבידי סקיילקס מהוות בטוחות לשלוש סדרות האג"ח הקצרות של האחרונה (א', ב' וג'), כשערך השוק של הבטוחה דומה לערך של האג"ח עצמן, ולכן, אם לא תהיה ירידה במניית פרטנר, הפגיעה של פירוק החברה במחזיקי שלוש סדרות האג"ח האלו תהיה קטנה. הבטוחות לסדרות אג"ח ד' וו' מהוות פחות ממחצית הערך של ההתחייבויות בסדרות אלו, ולסדרות ז', ח', ט' ואג"ח 1 אין בטוחות כלל.

אם החברה תלך לפירוק, מחזיקי סדרות אלו יתחלקו במזומנים שבידי החברה ובערך שיתקבל ממכירת פעילות יבוא מכשירי סמסונג. בתרחיש זה הערך הצפוי מהמכירה יהיה נמוך מזה שהוצג על ידי ברנע, וגם למגן המס של החברה לא יהיה ערך, ולכן מחזיקי סדרות האג"ח הארוכות צפויים לתשלום חלקי בלבד של החוב כלפיהם.

עסקת מכירת השליטה בפרטנר משאירה את סקיילקס עם בעיה בתזרים המזומנים הצפוי. רכיב המזומן בעסקה, העומד על 250 מיליון שקל, נמוך, כשמרבית התמורה היא העברת התחייבות של 300 מיליון דולר אל הרוכש (סבן) וזכות לדיבידנדים עתידיים מהמניות הנמכרות בהיקף של 115 מיליון שקל. סקיילקס מעריכה שפרטנר לא תמהר לחלק דיבידנדים אלא תעדיף לצמצם את החוב הפיננסי שלה כדי להפחית את הוצאות המימון העתידיות של פרטנר, ולהתאים את החוב של החברה להיקף הרווחיות הנוכחי.

תחת הנחה זו, היקף המזומנים שבידי סקיילקס, הרווח התפעולי הצפוי מפעילות מכירת מכשירי סמסונג ומכירת מניות פרטנר לאחר יציאתן משעבוד בעקבות פקיעת האג"ח הקצר של החברה, לא צפויים להספיק לצורכי הנזילות של סקיילקס עד לסוף 2014. הפתרון של החברה למצוקת הנזילות הוא נטילת הלוואה של 194 מיליון שקל מקרן ויולה, כשבנוסף החברה בוחנת גיוס חוב נוסף בשוק ההון.

אם הבעיה של סקיילקס היתה רק קושי לחצות את גשר הנזילות הנוכחי, פתרון זה היה צפוי להספיק, אך הבעיה של סקיילקס משולבת עם ערך נכסים הגבוה רק במעט מערך ההתחייבויות. אחד התנאים המתלים לקבלת ההלוואה מוויולה הוא אישור הסדר החוב של סאני, וכך ויולה מסנדלת את מחזיקי האג"ח של סאני - אם לא יקבלו את הסדר החוב, הם ייאלצו להתמודד במהירות עם מצוקת הנזילות של סקיילקס.

בנוסף, ההלוואה מוויולה מגלמת ריבית צמודת מדד של 8.3%, כשהקרן תקבל גם אופציות לרכישת 15% ממניות סקיילקס לאחר כמה שנים. מחיר המימוש של מרבית המניות יעמוד על 80% ממחיר המניה ערב השלמת הסכם ההלוואה, וכך ויולה שומרת לעצמה - מעבר לריבית הנדיבה - אפסייד נוסף אם סקיילקס תצליח לצאת ממצבה המורכב (ויולה צפויה לקבל אופציה נוספת מסאני לרכישת 3.75% נוספים ממניות סקיילקס בתנאים זהים).

דילמת הסדרות הארוכות

כאמור, אם הסכם ההלוואה יושלם, סקיילקס תזכה בנזילות שתאפשר לה לצלוח את השנתיים הקרובות. אך מצבם של מחזיקי האג"ח הארוכות לא בהכרח ישתפר מאחר שאם לא יחול שיפור מהותי במחיר מניית פרטנר ובפעילות מכירת מכשירי סמסונג, סקיילקס תיקלע שוב למצוקה לאחר שנתיים, כשהוצאות הריבית הגבוהות הנובעות מההלוואה הנוספת מוויולה צפויות לפגוע בקופת המזומנים של החברה. תרחיש זה יתממש בעיקר אם פעילות מכירת מכשירי סמסונג תיפגע, ואז התמורה שתתקבל על מכירת פעילות זו תהיה נמוכה בהרבה ממה שניתן לקבל כעת.

לכן, קבלת האשראי מוויולה מגדילה את הסיכוי שמחזיקי האג"ח הארוכות של סקיילקס יקבלו את כל כספם בחזרה, אבל בתרחיש הסביר של הגעת החברה לחדלות פירעון, התמורה שהם יקבלו עלולה להיות נמוכה בהרבה מאשר בתרחיש של הליכה לפירוק כעת.