חישוב תשואות האג"ח שעושים המוסדיים לא תמיד מתאים למשקיעים פרטיים

בניתוח התנהגות מחירי אג"ח, המשקיעים הגדולים נוטים להתמקד בתשואות ברוטו באג"ח הממשלתיות ובמרווחי התשואות שביניהן לבין האג"ח הקונצרניות. זו גם הסיבה שהמחירים בפועל נקבעים על ידי הגופים המוסדיים הנחשבים לידיים החזקות בשוק. משקיעים פרטיים רבים נוטים לבחון גם כן את התשואות ברוטו, וזאת אף על פי שהם משלמים מס על הריבית ורווחי ההון, זאת מתוך תפיסה שממילא אין בכוונתם להחזיק את האג"ח לפדיון ומאחר שבכל מקרה השער נקבע על ידי הידיים החזקות של המוסדיים.  

כך נוצרים מצבים שאג"ח של אותה חברה בתשואות ברוטו ומח"מ דומים, מניבות תשואות נטו שונות, ולמרות זאת חלק מהמשקיעים הפרטיים מתעלמים מכך. משקיעים אחרים דווקא מסתכלים על התשואה נטו ולכן נמנעים מלרכוש אג"ח קונצרניות, בעיקר צמודות למדד, בשל התשואות השליליות נטו הגלומות בהן. להלן כמה דוגמאות המרחיקות חלק מהמשקיעים הפרטיים מהאג"ח הקונצרניות.

 

פער הנטו המקוזז

כפי שניתן לראות בתרשים למעלה, בטווחים הקצרים יחסית יש פער גדול במיוחד בין התשואות ברוטו לתשואות נטו, הנובע ממס של 25% על הקופון של האיגרות. ככל שהקופון גבוה יותר, כך גדל הפער בין התשואות. נציין שככל שהאיגרות קצרות יותר, הן כנראה ותיקות יותר, ולכן הקופון בהן מגלם רמת ריבית גבוהה יחסית אשר שררה במשק בעבר.

למרות הנטייה להסתכל על תשואות ברוטו או נטו, האמת, כמו במקרים רבים בחיים, נמצאת באמצע. בשל הפער הגבוה בין הריביות הנקובות לתשואות אג"ח המקובלת כיום, כמעט כל האיגרות בשוק נסחרות משמעותית מעל ערכן הפארי. אם ניקח, למשל, את האג"ח "פועלים הנפק 25", הרי שהמחיר הנוכחי שלה בשוק הוא 134.26 אגורות, זאת לעומת ערך פארי של 127.36 אגורות — פער של 6.9 אגורות שניתן לקזז כנגד תשלומי המס שנגבו על הקופונים לאורך חיי האיגרת. בחינת התשואה נטו אינה מראה את הקיזוז ולכן מטה את התשואה באופן טכני למטה, זאת בזמן שהתשואה הריאלית המקוזזת נטו הנה חיובית ומסתכמת ב־0.07%, כ־0.45% מעל התשואה המקוזזת נטו של האג"ח הממשלתית המקבילה. התשואה המתחשבת במגן המס שנוצר בעקבות הפסדי ההון מכונה בשוק "נטו מקוזז".

הפערים הנובעים מהסתכלות על תשואות שונות עשויים להשפיע רבות על החלטות השקעה משמעותיות אחרות. כך, למשל, ציפיות האינפלציה הנגזרות מהאג"ח הממשלתית שקלית 217 למקבילה הצמודה שלה 816 מסתכמות ל־2.13% לברוטואיסטים, ל־1.16% לאלו שמסתכלים על התשואות נטו ול־1.73% לאלו שמסתכלים על הנטו המקוזז. מדובר בעיוות מעניין שכן באותו מח"מ נראה כי לברוטואיסטים עדיף להשקיע בשקלים, לנטואיסטים בצמודים, ואלו המסתכלים על תשואת הנטו המקוזזת נמצאים בכלל באמצע. העיוות הגדול באיגרות הספציפיות נובע מהריבית הגבוהה (5.5%) שמשלמת האג"ח השקלית. בניית עקום ציפיות אינפלציה המבוסס על מגמות מראה תמונה של עיוותים מגוונים בין שלוש הגישות:

למשקיעים פרטיים המשלמים מס כדאי להיחשף לאג"ח הממשלתיות הצמודות כמעט לאורך כל העקום בזמן שהמשקיעים הברוטואיסטים שאינם משלמים מס רואים ציפיות אינפלציה אחרות לגמרי. אלו שמסתכלים על תשואות נטו מקבלים ציפיות אינפלציה שונות ומשונות לאורך העקום. תמונה דומה עולה גם באג"ח הקונצרניות. אם נתמקד באג"ח המרכיבות את מדד תל בונד־60 וניצור עקום תשואות מגמתי על פי התשואות ברוטו, נטו ונטו מקוזז, נקבל את התמונה הבאה:

המשקיעים המסתכלים על תשואות הנטו של האג"ח הקונצרניות רואים תשואות שליליות עד למח"מ של ארבע שנים, ולכן עשויים לוותר על השקעה באג"ח לטווחים קצרים ולהתמקד באג"ח הארוכות, המסוכנות יותר. זאת בזמן שקיזוז המס שיתבצע בגין התכנסות המחיר לפארי הופך את התשואות לאחר המיסוי לחיוביות כבר מהשנה הראשונה.

קיזוז המס אינו אוטומטי

אחת המסקנות החשובות מהממצאים היא שבטווחים הקצרים קיזוז המס כל כך משמעותי עד שהתשואות ברוטו דומות לנטו, זאת בזמן שמי שמתעלם מאלמנט הקיזוז עלול לחשוב שהתשואות שליליות באופן חריג. בטווחים הארוכים יותר קיזוז המס פחות רלבנטי היות שהוא נפרס על יותר שנים, וייתכן גם שמדובר באג"ח חדשות יחסית שאינן נסחרות באחוזים גבוהים מהפארי כמו האג"ח הקצרות יותר, שהונפקו בזמנים שבהם התשואות היו גבוהות יותר.

נקודה אחרונה שחשוב להביא בחשבון היא שקיזוז מס אשר מתבצע אוטומטית במחשבים של חברי הבורסה, רלבנטי רק לשנת מס קלנדרית. אם תשלום המס על הקופון וקבלת הקרן בפארי אינם מתרחשים באותה השנה, אין קיזוז אוטומטי והמשקיע צריך להגיש בקשה מסודרת למס הכנסה. פרט טכני זה גורם לכך שמשקיעים רבים כלל אינם מודעים לזכאותם זו ובוודאי אינם מגישים דו"ח למס הכנסה. להערכתנו, טוב יעשו המשקיעים אם יעמיקו בנושא, יבינו את זכויותיהם ויפעלו כדי לשפר את תשואתם באופן משמעותי, במיוחד בסביבת ריבית נמוכה כל כך. משקיעים שאינם מעוניינים להתעסק בנושאים מורכבים אלו, יכולים להשקיע בקרן נאמנות שמפשטת עבורם את סוגיית המיסוי ואף בוחרת את האג"ח בצורה סלקטיבית ודינמית.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות