המתקפה שמבקשת לשמור את בעלי המניות על אש קטנה

מתקפה חסרת תקדים על אוניברסיטת הרווארד מסעירה בשבועיים האחרונים את הקהילה המשפטית בארה"ב. המתקפה מגיעה מכיוון דניאל גלאגר, המכהן כאחד מחמשת חברי מליאת רשות ניירות ערך האמריקאית, שבצעד יוצא דופן עבור פקיד בכיר בממשל פרסם בתחילת החודש (עם מחבר נוסף) מאמר אקדמי תחת הכותרת הנפיצה: "האם הרווארד הפרה את חוקי ניירות הערך הפדרליים?". 

במרכז הכוונת של גלאגר ניצב "פרויקט זכויות בעלי המניות", שאותו ניהל בשלוש השנים האחרונות אריה (לוסיאן) בבצ'וק, פרופסור למשפטים, כלכלה ומימון באוניברסיטת הרווארד, המכהן גם כחבר סגל בפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל־אביב. כפי שגלאגר מציין במאמר שלו, הפרויקט של בבצ'וק חולל שינוי עמוק בממשל התאגידי האמריקאי בשנים האחרונות, והיטה את מאזן הכוחות בין בעלי המניות להנהלות התאגידים לטובת בעלי המניות. אלא שעכשיו, בצעד שלא מעטים מפרשים כניסיון הפחדה, גלאגר טוען שבבצ'וק פעל בניגוד לחוקי ניירות הערך, והוא עשוי — יחד עם אוניברסיטת הרווארד — להיות חשוף לצעדים משפטיים. האשמות כאלה לא מוטחות כל יום, ודאי לא כשמדובר בפקיד רם דרג היוצא לקרב חזיתי נגד אחד מבכירי המשפטנים בארה"ב.

חושף חברות להשתלטות

פרופ' בבצ'וק מצא את עצמו באור הזרקורים בישראל לפני שלוש שנים, כששימש כיועץ ועדת הריכוזיות, שהמליצה על הגבלה דרמטית של פירמידות השליטה במשק. אבל בארה"ב בבצ'וק מזוהה עם אותו פרויקט זכויות בעלי המניות, שהוביל במסגרת קליניקה משפטית של אוניברסיטת הרווארד. במסגרת הפרויקט בבצ'וק חבר למשקיעים מוסדיים וסייע להם להגיש הצעות לשינוי כללי מינוי הדירקטורים בשורה ארוכה של חברות ציבוריות גדולות. השינוי שלו דחף בבצ'וק פורמלי לכאורה: במקום שחברי המניות יוכלו להחליף את חברי הדירקטוריון רק בהדרגה, שליש דירקטוריון בכל שנה, ניתן יהיה להחליף את כל הדירקטוריון באותה אסיפה שנתית.

זהו שינוי מרחיק לכת של מאזן הכוחות בחברות האלה: היכולת להחליף את חברי הדירקטוריון בבת אחת, ולא לאורך שנים, חושפת את החברות לסכנה של השתלטות עוינת. מעל ראשי המנהלים נתלית חרב מתהפכת, שאמורה בתיאוריה לתמרץ אותם לשרת טוב יותר את האינטרס של בעלי המניות. כפי שמסביר פרופ' אסף חמדני, פרופסור לדיני חברות בפקולטה למשפטים של האוניברסיטה העברית ועמית בפורום הממשל התאגידי של הרווארד: "בשוק עם בעלות מבוזרת כמו בארה"ב, ביטול הדירקטוריון המדורג מחזק את בעלי המניות מהציבור — בעיקר הגופים המוסדיים — על חשבון ההנהלה".

פרופ' אריה בבצ'וק | צילום: עמית שעל

"השילוב של דירקטוריון מדורג עם מנגנון הידוע בשם 'גלולת רעל' הופך חברה לכמעט חסינה מפני ניסיון השתלטות בניגוד לעמדת ההנהלה המכהנת", ממשיך חמדני. "ביטול הדירקטוריון המדורג הופך את החברה לחשופה להשתלטות: גם אם הדירקטוריון יפעיל גלולת רעל, בעלי המניות יוכלו להצביע על החלפת הדירקטוריון ולמנות דירקטורים שינטרלו את גלולת הרעל. במנותק מן השאלה אם עידוד השתלטויות עוינות ייטיב עם הכלכלה ועם בעלי המניות, הפיכת חברות ציבוריות לחשופות להשתלטות מהווה פגיעה קשה בהנהלות ובדירקטוריונים שלהן".

בשלוש השנים שבהן פעל הפרויקט, שהסתיים השנה, בבצ'וק סייע למוסדיים לשנות את הכללים בשורה ארוכה של חברות — לא פחות מ־121, בשווי שוק מצרפי של יותר מטריליון דולר, ובהן ענקיות כמו אלקואה, אלי לילי, ווסטרן יוניון, מונסאנטו וקוסטקו. כך על פי הנתונים המוצגים באתר הפרויקט. לפי הנתונים שמספק גלאגר עצמו, מספר החברות במדד S&P 500 בעלות הדירקטוריון המדורג צנח ב־80% בשנים 2013–2000, מ־300 חברות ל־60 בלבד, כלומר: מ־60% מהחברות הנכללות במדד ל־12%. הצניחה בשיעור החברות בעלות הדירקטוריון המדורג, כותב גלאגר, "היא אולי בין השינויים המשמעותיים ביותר בממשל התאגידי בעשור האחרון".

גם הרשות לא חפה מאשמה

בבצו'ק כבר ספג מתקפות בעבר. כאן בישראל האשים אותו עו"ד כספי בכך ש"הפנט" את חברי ועדת הריכוזיות. בארה"ב נמתחת בשנים האחרונות ביקורת על בבצ'וק מכיוון משרד עורכי הדין הנודע ווכטל, ליפטון, רוזן, כץ, שאחד ממייסדיו, מרטין ליפטון, המציא את מנגנון "גלולת הרעל" בשנות השמונים. אך כשהמתקפה מגיעה מכיוון אחד מחברי מליאת רשות ניירות ערך, יש לה משקל גדול במיוחד.

את המאמר מכה הגלים שלו כתב גלאגר עם ג'וזף גרונדפסט, בעברו גם הוא חבר מליאה ברשות ניירות ערך וכיום פרופסור למשפטים בסטנפורד. בלב המאמר עומדת טענה טכנית. על קצה המזלג: חלק מהמהלך לביטול הדירקטוריון המדורג כולל הסבר קצר מטעם בבצ'וק ועמיתיו על ההצעה לשינוי. טקסט זה מובא בפני בעלי המניות כחלק ממסמך הזימון לאסיפה השנתית. לטענת גלאגר,

בבצ'וק מציג בטקסט הזה תמונה חלקית ומטעה. הוא מזכיר את המחקרים התומכים בעמדתו, שלפיה ביטול הדירקטוריון המדורג יפעל לטובת בעלי המניות, ולא מזכיר מחקרים שממצאיהם הפוכים. בכך הוא מפר את חוקי ניירות הערך, שדורשים ממנו להציג תמונה מלאה בפני בעלי המניות.

להשמטה הזאת, אומרים גלאגר וגרונדפסט, השלכות מרחיקות לכת. לטענתם, גם הרווארד נושאת באחריות להפרה של בבצ'וק של תקנות ניירות הערך, והיא עשויה להיות חשופה לצעדים משפטיים מצד הרשות ואולי גם מצד גורמים פרטיים. לא רק זה: לדברי גלאגר וגרונדפסט, גם חברות יכולות לפנות לבתי המשפט בניסיון להפוך את החלטות בעלי המניות ולשנות בחזרה את מבנה הדירקטוריון למדורג. לקינוח הם מפנים אצבע מאשימה כלפי רשות ניירות ערך עצמה, שלא עשתה דבר כשכל העסק התרחש מתחת לאף שלה.

נשק רב־עוצמה לחברות

התגובות למאמר של גלאגר וגרונדפסט היו נסערות. אפילו תומכים עקרוניים בעמדה שלהם תיארו את המאמר כ"בריוני". מאט לוין, הפרשן המשפיע של בלומברג, הגדיר את המאמר בפשטות, "מוטרף". היה אף מי שיצא להגנת בבצ'וק: ג'ונתן מייסי, פרופסור למשפטים באוניברסיטת ייל, פרסם באתר של הרווארד מאמר ובו הוא מנסה להפריך באופן שיטתי את הטיעון של השניים.

הוא מראה, למשל, שחלק מהממצאים הסותרים, שאותם בבצ'וק היה אמור לכאורה לצטט, התפרסמו בכלל אחרי שהטקסטים שלו הוגשו לחברות, ומציג שורה ארוכה של התנגדויות עקרוניות לגלאגר. ובכלל, הוא תוהה, אם גלאגר חושב שמתבצעת הפרה של חוקי ניירות ערך, הוא לא אמור לפעול בנידון במסגרת תפקידו כבכיר ברשות במקום לפרסם מאמרים אקדמיים? נראה שהמטרה העיקרית של המאמר, מייסי קובע, היא בכלל לצאת נגד הרשות, שלא מאמצת את עמדתו.

הפרויקט של בבצ'וק, כאמור, כבר תם. אבל הוא ועמיתיו התמקדו בחברות גדולות, ויש עוד הרבה חברות קטנות יותר שניתן לפעול לשינוי הכללים בהן. מאט לוין מבלומברג קבע שהמסמך של גלאגר נותן נשק רב־עוצמה לחברות שינסו להתנגד לשינוי, ואולי אף יאפשר להן להסיר את ההצעה של הרווארד מסדר היום, בטענה שהרשות קבעה שהיא מטעה ושקרית. ואילו מייסי חושב שאימוץ העמדה של גלאגר וגרונדפסט עלולה להרתיע כל בעל מניות שמנסה להעלות הצעה לשינוי. במילים אחרות, הפרשנות הזאת מוצאת את כל הפרשה כתגובת נגד המנסה לרסן, שלא לומר לחסל, את האקטיביזם של בעלי המניות.

בבצ'וק עצמו, בתגובה קצרה ל"וול סטריט ג'ורנל", אמר כי הפרויקט שלו "תואם לחלוטין את כללי רשות ניירות ערך ואינו שגוי או מטעה בשום צורה", וכי דווקא המאמר של גלאגר "מעלה טענות שגויות ומטעות".

אוניברסיטת הרווארד | צילום: בלומברג