השווי של אלטשולר שחם זינק כמעט פי ארבעה בשבע שנים

כיום אפשר לקבוע את שוויים של מרבית בתי ההשקעות הפועלים בישראל, במידה כזו או אחרת, כיוון שהם נסחרים בבורסה או נמצאים בבעלות גופים שנסחרים בבורסה. בית ההשקעות הגדול בישראל, פסגות, הוא אמנם פרטי, אך מוחזק בידי קרן ההשקעות אייפקס, המדווחת על שוויו בדו"חותיה.

אלטשולר שחם, שנמצא בבעלות פרטית, הוא בין בתי ההשקעות היחידים ששוויים היה בבחינת אניגמה, וזאת על רקע צמיחתו המשמעותית מאז שנת 2009, לאחר שנים של דשדוש הרחק מאור הזרקורים.

נדב דותן רכש ב־2009 תמורת 60 מיליון שקל

בסוף השבוע קיבל ענף הפיננסים הצצה לשווי האפשרי של אלטשולר, בעקבות עסקה שבמסגרתה רכשו השותפים המרכזיים בבית ההשקעות, גילעד אלטשולר וקלמן שחם, את חלקה של השותפה שירז דש השקעות, בניהולו של נדב דותן ובבעלות משפחת דותן (25%), בתמורה למחיר מוערך של כ־210 מיליון שקל. מחיר זה משקף לבית ההשקעות שווי של כ־840 מיליון שקל לא כולל המזומנים. לאחר השלמת העסקה מחזיקים אלטשולר וקלמן ב־45% מבית ההשקעות כל אחד ו־10% הנותרים נמצאים בבעלות רוני בר.

בענף בתי ההשקעות העריכו את השווי של אלטשולר שחם ב־700–750 מיליון שקל לכל היותר, אך גם במחיר זה היה עושה דותן, בנו של מייסד אמדוקס בועז דותן, עסקה מעולה.

ב־2009 הוא רכש את חלקו בתמורה ל־60 מיליון שקל, סכום שאותו ראה מאז במלואו באמצעות דיבידנדים שחילק בית ההשקעות, כך שהתמורה הנוכחית בעסקה היא רווח נקי שהוא עושה על פני פרק זמן של שבע שנים.

דותן נכנס לבית ההשקעות בתקופה לא פשוטה, כאשר שוויו של אלטשולר שחם נאמד ב־250 מיליון שקל, פחות משליש משוויו לפי העסקה הנוכחית, וניהל רק כ־13 מיליארד שקל נכסים לעומת כ־65 מיליארד שקל היום. בית ההשקעות נהנה פחות מהראלי בשוקי ההון שקדם למשבר 2008 והתקשה לגייס לקוחות וחוסכים. באותה עת כבר עלתה האפשרות למכור את העסק, אלא שברגע האחרון הוחלט לגייס משקיע ולנסות לשרוד. אך אז גם נרשמה התפנית. ההחלטות של גילעד אלטשולר, מנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות, לפזר השקעות לחו"ל — החלטה שבעבר היתה בעוכריו — ולרכוש אג"ח ממשלתיות במח"מ ארוך, בהנחה שהמשבר הפיננסי יגרור סביבת ריבית נמוכה לאורך זמן, הפכו את בית השקעות לשחקן המוביל בתשואות בקרנות הנאמנות ובקופות הגמל בחמש שנים שלאחר כניסתו של דותן. עם התשואות הגיעו גם הלקוחות והכסף.

כדי לבדוק אם אמנם משפחת דותן עשתה עסקה מצוינת, נכון יהיה להשוות את המחיר לזה של המתחרה המשמעותי של אלטשולר — בית ההשקעות ילין לפידות. השווי של ילין נחשף באמצעות בית ההשקעות הציבורי לידר שוקי הון, שמחזיק ב־50% ממנו, ועלה ביום חמישי בעקבות פרסום העסקה ב־1.5% ונסחר לפי שווי של 900 מיליון שקל.

יאיר לפידות | צילום: עמית שעל

העלייה במחיר מניית ילין עשויה לשקף את ראיית המשקיעים, כי במחיר שבו נסחר ילין, בראי עסקת אלטשולר, מדובר במחיר אטרקטיבי. בענף סבורים כי ילין מחזיק בנכסים איכותיים יותר, ולפי הערכות צפויה בקרוב לידר שוקי הון לצקת את נכסי ילין לפידות לתוך לידר בעסקה שתשקף לילין שווי של כמיליארד שקל.

ילין רווחי מאלטשולר בקרנות נאמנות ובגמל

נכון לסוף הרבעון הראשון של השנה מנהל ילין 52 מיליארד שקל, סכום שעלה במהלך הרבעון השני בזכות גיוסים משמעותיים בקרנות הנאמנות ובקופות הגמל. זה אמנם סכום נמוך מזה של אלטשולר, אך לפי נתונים חלקיים פומביים של אלטשולר שחם למול ילין, ניתן לראות כי לפחות בקרנות הנאמנות ובקופות הגמל ילין רווחי יותר. כך, לדוגמה, בכל הנוגע לקרנות הנאמנות, נכון לסוף יוני קצב ההכנסות נטו השנתי של אלטשולר (דמי הניהול בקרנות כפול היקף הנכסים פחות עמלת ההפצה המשולמת לבנקים) עמד על 121 מיליון שקל לעומת 133 מיליון שקל לילין לפידות. ילין מנהל בקרנות כבר 20 מיליארד שקל לעומת כ־17 מיליארד באלטשולר. לפי הערכות, מקצב הכנסות שכזה הרווח לפני מס של אלטשולר עומד על כ־65 מיליון שקל ושל ילין על כ־75 מיליון שקל. שני בתי ההשקעות התמודדו עם פדיונות כבדים בקרנות במחצית הראשונה של 2016, לאחר שהובילו את הגיוסים בה, כאשר ילין פדה 2.3 מיליארד שקל ואלטשולר 2.7 מיליארד שקל במחצית.

בכל הנוגע לקופות הגמל, אלטשולר מנהל נכסים בהיקף של כ־37 מיליארד שקל לעומת 21 מיליארד שקל בילין, כלומר היקף הנכסים של אלטשולר גבוה ב־76% לעומת ילין. בשנת 2015 עמדו ההכנסות של ילין מקופות גמל על 142 מיליון שקל. דמי הניהול הממוצעים בקופות הגמל של ילין הם 0.8%. (אין אפשרות לחלץ את הרווח לפני מס, שכן הנתונים בלידר מאוחדים עם הקרנות והתיקים, ובדו"חות חברת הגמל יש הוצאות שמיוחסות לחברה־האם, בית ההשקעות). באלטשולר ההכנסות מקופות גמל עמדו על 296 מיליון שקל, כשדמי הניהול הממוצעים הם 0.83%.

אף שאין אפשרות לגזור את ההוצאות הישירות על פעילות הגמל מדו"חות ילין, ככל הידוע שיעור ההוצאות של אלטשולר גבוה יותר, שכן שיעור ההוצאות שלו לעמלות סוכנים הוא גבוה.

מדו"חות המפקחת על הביטוח לשנת 2014 אלטשולר עבדה עם 749 סוכנים לעומת 74 בלבד לילין, ובמודל העמלות בגמל נהוג לחלוק עם הסוכנים כמחצית מדמי הניהול. כך או כך, ילין פתח השנה פער בתשואה בקופות הגמל מול יתר המתחרים, ובפרט מול אלטשולר, ומתרגמת את הביצועים להובלה בגיוסים מול היחלשות מסוימת במומנטום הגיוסים של אלטשולר.

גילעד אלטשולר וקלמן שחם מסרו כי "מפעל החיים שלנו ממשיך לצמוח, ואנחנו ממשיכים להיות רעבים להצלחה. אנחנו מודים לשירז ולנדב דותן על השותפות בשנים האחרונות, שבהן סייעו להתפתחות הדרמטית של החברה. אנחנו מאמינים בפוטנציאל הצמיחה הנוסף של החברה, בצוות העובדים המסור, בלקוחות ובמקצועיות של הבית".