צילום: אוראל כהן
ניתוח כלכליסט
2 מיליארד שקל מחפשים בעלים בדרך להשלמת חוק הריכוזיות
שבעה חודשים נותרו להשלמת חוק הריכוזיות וכעת נותרו עוד שלוש פירמידות שממתינות להשטחה: של אדוארדו אלשטיין, של משפחת שנידמן ושל קבוצת בזק. עד כה נמחקו או מוזגו 26 חברות בשווי כולל של 35 מיליארד שקל בדרך למבנה של שתי קומות
ביום שלישי בשבוע שעבר הופתעו פעילים בשוק ההון מהעיתוי שבו בחר דודי ורטהיים, שהיה בעל מניות מרכזי (19.15%) בחברת האחזקות בנדל"ן אלוני חץ, לממש 60% מאחזקתו בחברה. שעות לא רבות לאחר שהסתיים כנס אנליסטים שבו נכחו גם מנהלים של החברה מחו"ל שהגיעו במיוחד, הפיץ ורטהיים מניות של החברה ב־750 מיליון שקל באמצעות מכרז בשוק ההון.
הסיבה לצעדו זה של ורטהיים אינה קשורה בבעיית אמון באלוני חץ אלא בצורך לעמוד בתנאים שקבע חוק הריכוזיות, הפרדה בין אחזקות ריאליות לאחזקות פיננסיות. ורטהיים, שמחזיק ב־13% מבנק מזרחי טפחות יחד עם אחותו דרורית, הכריע בבחירה בין פיננסי לריאלי והחליט להיפרד מחלקו בצד הריאלי - מניות אלוני חץ. לאחר המכירה ורטהיים יירד לאחזקה של 9.36% באלוני חץ לפחות עד אוקטובר 2019, אז יירד לאחזקה המותרת לו על פי חוק הריכוזיות, ויחדל להיות בעל עניין בחברת הנדל"ן.
קראו עוד בכלכליסט
התסבוכת של אלשטיין
פחות משבעה חודשים נותרו עד למועד האחרון ליישום ההוראות של חוק הריכוזיות שעבר בכנסת בדצמבר 2013, וכעת נותרו שלוש קבוצות בלבד שצריכות להסדיר את המבנה הפירמידאלי שלהן: דסק"ש של אדוארדו אלשטיין, צור שמיר של משפחת שנידמן וקבוצת התקשורת של אינטרנט זהב שמחזיקה בשליטה בבזק, שהשליטה בה עומדת לעבור לקרן סרצ'לייט במסגרת הסדר חוב. בפירמידה של קבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה התהליך למימוש השליטה בחברת הביטוח הפניקס בעיצומו.
קבוצת דלק מכרה בפברואר השנה 30.1% מהפניקס לקרנות ההשקעה סנטרברידג' וגלטין פוינט בתמורה ל־1.6 מיליארד שקל. מה שנותר פתוח שם זה עניין אישור השליטה בהפניקס שלו מחכות הקרנות הרוכשות מהממונה על הביטוח, משה ברקת לקרנות הרוכשות סנטרברידג' וגלטין. ככל שזה יינתן, יסיימו תשובה וקבוצת דלק את חובותיהם לחוק. אך הרגולציה בישראל לא תמיד ממהרת לתת תשובות.
המקרה המורכב ביותר קשור להשטחת הפירמידה של אי.די.בי שבבעלותו של אדוארדו אלשטיין. העמידה בהוראות חוק הריכוזיות נוגעת הן להשטחה של הפירמידה בדיסקונט השקעות והן להתמודדות עם הבחירה בין אחזקה בנכס ריאלי או פיננסי. אלשטיין פנה מוקדם יותר השנה בבקשה לקבלת היתר שליטה בחברת כלל ביטוח. אם יקבל את היתר השליטה, הרי שאז יצטרך להיפטר מהאחזקות הריאליות. האחזקה העיקרית בנכסים הריאליים – שופרסל – מומשה בחלקה ודסק"ש כבר לא שולטת בה. אם יקבל אלשטיין היתר לשליטה בכלל ביטוח היא יכולה לרדת בשיעור האחזקה בתאגידים הריאליים או לבצע פעולות שיפחיתו את מחזור המכירות שלהם כך שייגרעו מרשימת התאגידים הריאליים המשמעותיים. בנוסף מתמודד אלשטיין עם דרישה להשטחת הפירמידה בדסק"ש, שיש לה שלוש שכבות דרך נכסים ובניין וחברות שמתחתיה: מהדרין, חברה ציבורית שבמניותיה מחזיקות נכסים ובניין (45.41%) יחד עם הפניקס (41.42%), חברת האג"ח ישפרו (100%), וגב־ים (51.7%) הציבורית.
בפני אלשטיין ניצבות כמה אפשרויות במקרה של נכסים ובניין. פעולתו העדכנית היתה הצעת רכש, שנייה במספר, למניות נכסים ובניין בסוף מאי האחרון, בפרמיה נמוכה של 3.4% על מחיר המניה בשוק נכון למועד הגשת ההצעה. הסיכויים לקבל הצעת רכש זו אינם גבוהים, וגם אם תושלם, עדיין יישאר לנכסים ובניין חוב של 5 מיליארד שקל לאג"ח שאותו היא תצטרך לפרוע או לפתור בצורה אחרת עד לסוף השנה. עם זאת, גם אם הצעת הרכש לא תעבור, מדובר בחברות ציבוריות וסחירות, שאפשר לממש יחסית במהירות. במקרה של ישפרו הרי שנותרה לה רק סדרת אג"ח אחת (ב') לפירעון בתחילת 2021, עם יתרת חוב לא משמעותית של 101.9 מיליון שקל.
הצעת הרכש של צור שמיר
במקרה של חברת האחזקות צור שמיר שבשליטת (70%) משפחת שנידמן מובילים בעלי השליטה מהלך של מחיקת חברת ביטוח ישיר מהמסחר כדי לקפל שכבה בפירמידה בת שלוש שכבות. צור שמיר ומתחתיה (80.7%) ביטוח ישיר, שמחזיקה בשתי חברות ציבוריות: חברת הנדל"ן אדגר (65.9%) ובאיי.די.איי ביטוח (48.5%). גם כאן לוח הזמנים כבר לוחץ, אך כבר יש התקדמות כאשר השנידמנים מבקשים לקנות את ביטוח ישיר בהצעת רכש לפי מחיר של 41 שקל למניה, שמשקף לה שווי של כמעט 2.3 מיליארד שקל. צור שמיר קיבלה את אישור דירקטוריון ביטוח ישר בדבר היות המחיר הוגן ביום חמישי האחרון והיא מתקדמת במתווה.
מחכים להסדר בקבוצת בזק
גוף נוסף שצריך לעמוד בהוראות חוק הריכוזיות הוא קבוצת אינטרנט זהב שבנויה בצורה של פירמידה בת שלוש שכבות המסובכת בהליך של הסדר חוב והשליטה בה נמצאת כיום בידיהם של בעלי האג"ח של החברות־הבנות. מניות החברה־האם יורוקום, שמחזיקה (45.67%) באינטרנט זהב, משועבדות כולן לבנקים המלווים. אינטרנט זהב מחזיקה (51.95%) בבי־קום שמחזיקה (26.34%) בבזק ובאישור השליטה בבזק מטעם המדינה. ההתפתחות האחרונה בעניינה של בזק היא עסקת סרצ'לייט שהגיעה במרץ השנה להסכמות עם בעלי האג"ח בשתי השכבות העליונות בפירמידה, כחלק מהסדר החוב שנערך בחברה, לרכישתה. ככל שסרצ'לייט תקנה את בי־קום ותחזיק בבזק דרכה, בהסדר כולל שבו 710 מיליון שקל יעבירו ידיים – אם במזומן ואם בהקצאת מניות – בי־קום תהפוך לחברת שכבה ראשונה ואז הנושא ייפתר.
באוקטובר האחרון פרסם מנהל יחידת המחקר של הבורסה, קובי אברמוב, מחקר שממנו עלה כי ממצב של 23 קבוצות שליטה עם 65 חברות בורסאיות שהוגדרו כשכבה שלישית ומעלה באחוזת בית, נותרו נכון למועד פרסום המחקר 4 קבוצות שליטה עם 8 חברות בשכבה שלישית. לפי המחקר, חוק הריכוזיות הוביל לקיפול או למחיקה של 25 חברות בשווי שוק כולל של 30.6 מיליארד שקל. החברות סיימו את דרכן הציבורית בין אם בהצעות רכש על ידי חברות־האם בקבוצות הרלוונטיות לצורך מיזוגן, או מכירתן לגורמים אחרים שהוציאו אותן מהבורסה. בזמן שחלף מאז פרסום המחקר הסדירה אקויטל, שהחזיקה דרך יואל בשתי חברות של שכבה שלישית – איירפורט סיטי ונפטא – את המבנה שלה כאשר השלימה מיזוג של יואל לתוך אקויטל שבשליטת קובי מימון וחיים צוף ובכך פתרה את המבנה הפירמיאדלי שלה. שווי השוק יואל ביומה האחרון למסחר בבורסה, ערב מיזוגה לתוך אקויטל, עמד על 4.25 מיליארד שקל, כך שאם מוסיפים את יואל, עד כה נמחקו או מוזגו 26 חברות בשווי כולל של 34.9 מיליארד שקל, בעסקאות שבהן לפחות 7.2 מיליארד שקל במזומן החליפו ידיים.
השטחת פירמידות עסקיות
ההתפתחויות וההשלכות של חוק הריכוזיות תלויות בחודשים הקרובים בהחלטות של אלשטיין ואי.די.בי, וגם כמובן במענה הממונה על הביטוח בטווח הזמן שנותר עד לסוף השנה. התרחיש שהנחנו מציג מצב שבו נכסים ובניין מקופלת לצורך השטחת הפירמידה בצד הריאלי באחזקות הקבוצה. תרחיש זה פחות קשור לעניין מתן ההיתר בכלל ביטוח, שכן את שלוש הקומות יש להפוך לשתיים ללא קשר קשר לעניין האחזקה הפיננסית או הריאלית.
אם מוסיפים לכך את ההנחה שסרצ'לייט תצליח להשתלט על בזק ותמחק את הרישום של אינטרנט זהב הדואלית מהבורסה בתל אביב, או שתמחק את אינטרנט זהב בכלל, הרי שבכך היא תחסל את הפירמידה ששולטת בבזק. בנוסף אם נביא בחשבון את מחיקת ביטוח ישיר, הרי שעד דצמבר 2019 יסיימו את חייהן בבורסה עוד 3 חברות ציבוריות, בשווי שוק מצרפי של 4.16 מיליארד שקל, ובסך הכל 29 חברות בשווי של 39.07 מיליארד שקל ימוזגו או יימחקו בהשקעה של 9.2 מיליארד שקל לפחות, במזומן.
לבד מההפרדה בין אחזקות פיננסיות לאחזקות ריאליות מהותיות, קבע חוק הריכוזיות כי יש 'להשטיח' פירמידות עסקיות. כלומר במקרים שבהם מושגת שליטה בשרשור דרך סדרה של חברות, החוק מאפשר רק שתי קומות: חברת שמתחתיה חברה נוספת שמהווה יעד ההשקעה. אם מי מהגופים שנותרו לא יעמוד בהוראות החוק יוכל כונס הנכסים הראשי במשרד המשפטים, תוך התייעצות עם רשות ני"ע לפנות לביהמ"ש ולמנות בעל תפקיד שיבצע את הוראות החוק.
לא רק בגלל חוק הריכוזיות
חוק הריכוזיות הוביל לסדרה רחבה של מהלכים של מיזוג, מחיקה ומכירה של חברות ציבוריות. חלק מהצעדים בוצעו על רקע החוק, אבל לא תמיד ניתן לדעת אם הוא היה הסיבה העיקרית לביצועם. באי.די.בי שהסדר החוב והמינוף הגבוה שלה במידה רבה הוביאו ליצירת החוק, בוצעה מכירה מסיבית של חברות ציבוריות שונות, ולפי מחקר של הבורסה שפורסם באוקטובר שוויין עמד על 12.3 מיליארד שקל. בנוסף בוצע מיזוג של קונצרן כור לתוך דסק"ש, כאשר שווי השוק שלו ערב המיזוג עמד על 3.5 מיליארד שקל. במקרה של קבוצת אי.די.בי, נמחקה אי.די.בי אחזקות שהחזיקה באי.די.בי פתוח וכלל תעשיות נמכרה ללן בלווטניק ובהמשך נמחקה מהבורסה.
בבחירה בין הצדדים הריאליים לפיננסיים בלטו העסקאות שביצע צדיק בינו שבסוף 2016 חדל להיות בעל השליטה בחברת פז. בינו נותר עם אחזקתו הפיננסית - הבנק הבינלאומי -תוך שהוא מממש בהדרגה בכמה עסקאות את מניותיו פז. בספטמבר 2016 חדל מלהיות בעל השליטה בפז וירד לאחזקה של מתחת ל־30%. בדצמבר 2016 מכר עוד 16.6% מפז תמורת 952 מיליון שקל ובמרץ 2017 מכר עוד ממניות פז ב־350 מיליון וחדל מלהיות בעל עניין בחברה.
הקיפול של שרי אריסון
מקרה אחר ומורכב יותר, לפחות לפי פרשנות החוק, הוא מכירתה המהירה של שרי אריסון את אחזקותיה בשיכון ובינוי שהסתבכה בחקירת שוחד באפריקה. אריסון מכרה ביוני 2018 את השליטה בשיכון ובינוי לנתי סיידוף ב־1.1 מיליארד שקל בדיסקאונט שהוערך אז ב־300 מיליון שקל. בהמשך חיסלה אריסון, שהמשטרה ממליצה להעמידה לדין בחשד למעורבות בפרשת השוחד, את אחזקתה בבנק הפועלים. קשה אם כך להעריך עד כמה החוק של הריכוזיות היווה שיקול מרכזי למימוש האחזקה בשיכון ובינוי, ונראה כי ההסתבכות באפריקה הכריעה את הכף לגבי אופי ודרך ביצוע העסקה.
תגובה אחת לכתיבת תגובה