מנרב מנסה לעלות ליגה, לא רק בהיקפי פעילות אלא גם בשווי

חברת הנדל"ן מנרב שבשליטת אברהם קוזניצקי (62%) היא מהוותיקות בתחומה בשוק ההון הישראלי, ומניותיה נסחרות בבורסה מ־1983. אחרי שמנייתה זינקה מתחילת השנה ב־51%, שווי השוק של מנרב עומד על 522 מיליון שקל - נמוך ב־25% מההון העצמי המיוחס לבעלי המניות.

כלומר, לא זאת בלבד שמנרב לא נהנית מפרמיית ייזום - תמחור הייזום והתשואה הצפויה ממנו במחיר המניה - אלא שהיא נסחרת בדיסקאונט ביחס להון החשבונאי. שתי המשקולות על גבה הן החברה־הבת קוואליטס, שפעילותה זרה לעיסוק של מנרב והיא מסבה הפסדים בקביעות, ופרויקט קבלני כושל שהסב אף הוא הפסד כבד.

במנרב, שבניהול פיני דקל, ניכרים ניצנים של שינוי - החל בעלייה בצבר הפרויקטים לביצוע ובהיקף המכרזים הגדולים שבהם מתמודדת החברה, דרך הנדל"ן למגורים בארה"ב ועד לתחזיות אופטימיות לקוואליטס. אם אלה יתממשו, הם עשויים להעלות אותה למגרש של הגדולים, לא רק בהיקפי פעילות אלא גם בשווי.

נדל"ן בישראל

מניב בחברה־האם, מגורים בחברה־הבת

פעילות הנדל"ן של מנרב בישראל כוללת ייזום פרויקטי בנייה למגורים, בביצוע החברה־הבת (72.4%) מנרב פרויקטים, והשכרת נכסים מניבים וניהולם, שמנרב מבצעת עצמה. בסוף הרבעון השני היו למנרב 804 יחידות דיור לשיווק, עבור 66% מהן נחתמו הסכמי מכירה מחייבים. במחצית הראשונה של 2019 צנחו ההכנסות והרווח של מגזר זה בשל סיום פרויקטים. בתקופה זו מכרה מנרב מכרה 56 דירות, בדומה לתקופה המקבילה.

מכירת 18 דירות ב־41 מיליון שקל בבת ים לא באה לידי ביטוי בדו"חות משום שטרם הגיעו לשלב הביצוע. בתחום השכרת וניהול נכסים מניבים יש לחברה שני נכסים באשדוד ואחד בירושלים. שוויים מסתכם ב־365 מיליון שקל וה־NOI (רווח תפעולי נטו) השנתי עומד על 25 מיליון שקל.

בנוסף למנרב פעילות בתחום הזכיינות, הכוללת מעורבת בפרויקט הענק של משרד הביטחון, המכונה עיר הבה"דים. מנרב מחזיקה ב־32% מזכויות הזכיין, 51% מזכויות ההקמה ו־48% מזכויות קבלן התפעול והתחזוקה. שווי הפרויקט בספרים של מנרב הוא 59 מיליון שקל. אולם, לפי המצגת שהחברה פרסמה, אומדן השווי ההוגן שלו, הנגזר מאומדן ההנהלה לתזרים המזומנים הצפוי על הפעילות, הוא 108 מיליון שקל.

מנרב משתתפת בכמה מכרזים גדולים, בהם מכרז להקמה ותפעול איחוד המרכזים הלוגיסטיים של צה"ל, מכרז קריית המודיעין למעבר של אגף המודיעין לנגב, מכרז להקמת שני חניוני ענק ולתפעול מערך ההסעים שלהם, ומכרז לקווים הירוק והסגול של הרכבת הקלה בתל אביב.

הבנייה בעיר הבה"דים. אומדן השווי ההוגן של הפרויקט למנרב: 108 מיליון שקל | צילום: חיים הורנשטיין

קוואליטס

תחזית אופטימית של החברה המפסידה בקביעות

קוואליטס, שמייצרת תוספי תזונה המופקים מאצות, מאיישת את משבצת הכבשה השחורה בקבוצה, וההשקעה בה נחשבת לכישלון חרוץ. לאחר שמכרה ב־2009 את חברת ההדברה הביולוגית AgroGreen ל־Bayer ב־108 מיליון שקל, ציינה מנרב שברצונה לאתר עוד פעילות ביוטק.

באפריל 2015 היא נכנסה להשקעה בקוואליטס ב־7 מיליון דולר, וחצי שנה לאחר מכן השקיעה 1.7 מיליון דולר שהעלו את אחזקתה ל־23.3%. במרץ השנה מנרב עלתה לשליטה (52%), וגרפה רווח חשבונאי של 68 מיליון שקל.

בנטרול רווחי השיערוך, במחצית הראשונה של 2019 קוואליטס הסבה למנרב הפסד תפעולי של 30 מיליון שקל. זאת לא רק מכה קלה בכנף. באותה מחצית מנרב דיווחה על EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) של 22 מיליון שקל, ובנטרול הפסדי קוואליטס, הנתון היה מאמיר ל־52 מיליון שקל.

אם שואלים את קוואליטס, העתיד ורוד. החברה צופה קפיצה במכירות ל־22 מיליון דולר השנה, ל־50 מיליון דולר ב־2020 ול־130 מיליון דולר ב־2022. אולם לא מן הנמנע שאם קוואליטס תעלה על פסי צמיחה ורווחיות, יוחלט להיפרד ממנה; שהרי היא כלל לא קשורה לפעילות מנרב ונכון להיום שורפת כמיליון דולר בחודש.

אברהם קוזניצקי, בעל השליטה במנרב | צילום: עמית שעל

עבודות קבלניות

צבר הפרויקטים בשיא, אחרי הכישלון בפרויקט מקורות

ביצוע העבודות הקבלניות הוא אחד ממנועי הצמיחה המשמעותיים של מנרב בשנים הקרובות. בסוף 2016 צבר ההזמנות הגיע לשפל של 338 מיליון שקל.

זה קרה בעקבות הקושי ללחוץ על דוושת הבלמים בהשתתפות במכרזים במחירי הפסד. בשנתיים וחצי האחרונות ניכרת התאוששות בצבר הפרויקטים של מנרב, שהגיע בסוף הרבעון השני ל־1.45 מיליארד שקל. במנרב עדיין כואבים את הכישלון בפרויקט של מקורות להקמת מתקן התפלת מי ים באשדוד.

חלקה של מנרב בשותפות היה 33.33%. במרץ השנה נחתם הסכם פשרה שלפיו, בתמורה לוויתור הדדי על טענות, השותפות תשלם למקורות 190 מיליון שקל.

להסכם אין השפעה מהותית על התוצאות של מנרב, כי יש הפרשות מתאימות בדו"חותיה. על רקע הצמיחה החדה בצבר, תיבחן הנהלת מנרב ביכולת להימנע מכניסה לפרויקטים בעייתיים נוספים.

נדל"ן בארה"ב

מנרב תכיר לראשונה בהכנסות ממכירת דירות בארה"ב

ב־2018-2014 השקיעה מנרב בשמונה פרויקטים מניבים בארה"ב, שנמכרו בהצלחה באקזיטים שהניבו תקבולים של 24 מיליון דולר, המשקפים מכפיל 1.8 על ההון העצמי שהושקע בהם, ותשואה שנתית פנימית ממוצעת של 29%. לאחרונה חתמה מנרב על הסכמים לרכישת שתי קרקעות במנהטן, ניו יורק, להקמת פרויקטי מגורים בתמורה ל־40 מיליון דולר.

נכון להיום, מנרב מעורבת בארבעה פרויקטים יזמיים למגורים בעיר. במהלך הרבעון השלישי הושלמה הקמת פרויקט Power 21 בברוקלין, הכולל 14 יח"ד. לפיכך מנרב תכיר לראשונה בהכנסה ממכירת יח"ד בו כבר בדו"חות שיפורסמו בחודש הזה.